Om dollarn förlorar en del av sin överlägsenhetspremie, samtidigt som de globala vinsterna konvergerar mot de amerikanska vinsterna och värderingarna utanför USA är lägre än i USA, bör det ge en bra bakgrund för en längre period av genomsnittlig återgång mellan amerikanska och icke-amerikanska aktier. De två diagrammen nedan visar hur viktig valutakomponenten kan vara för att investera globalt. Det är särskilt fallet för tillväxtmarknader, där det USD-baserade EM-indexet (fast blått) har överträffat det lokala valutaindexet (streckad linje) under de senaste 25 åren. I lokal valuta är MSCI EM-indexet där S&P 500 befann sig år 2000. För EAFE (som inte är utvecklat i USA) är den valutaskillnaden mycket mindre. För mig gör det EAFE till en lättare region att säga ja till än EM. Hur som helst tyder momentumkurvorna i båda diagrammen på att den efterlängtade medelåtergången är över oss.

Om Fed tvingas tillbaka till obligationsmarknaden för att hålla nere de nominella och reala räntorna kan dollarn mycket väl förlora mer av sin överlägsenhetspremie. Valutor är en ventil för en ohållbar finanspolitik, vilket Japan fick erfara för några år sedan. Detsamma gäller nu för dollarn, som fortsätter att tappa i styrka trots Feds hökaktiga policyhållning.

Bitcoins adoptionskurvan har fortsatt att växa, vilket framgår av det pågående inflödet av kapital som kommer in på scenen via de olika ETP:erna. Huruvida dessa flöden kommer från sant troende eller "momentum-hyresgäster" är svårt att säga. Bitcoin-diagrammet visar en ren trappstegsprocess med nya toppar följt av konsolideringar följt av nya toppar. Som sådan har bitcoin fortsatt att följa både Power Law-kurvan för sina plånböcker samt min efterfrågemodell baserad på internetadoptionskurvan från några decennier sedan. Vi befinner oss precis i mitten.

Obligationer fortsätter att falla i ett smalt intervall, och jag är positivt överraskad över att räntorna inte redan har rört sig över 4,5%. Inget bra händer över 4,5%. Terminspremien har återgått från sin extrema finansiella repression på -146 bps 2020 till mycket mer rimliga +83 bps. Huruvida den fortsätter att stiga kommer sannolikt inte bara att bero på inflationen utan också på OBBB:s skuldsammansättning. Vi kommer att få reda på mer snart när det kvartalsvisa återbetalningsmeddelandet släpps.

Fed ligger fortfarande på is, vilket enligt min mening är rätt sak att göra. Om neutral är 3,5-4,0 % (inflation + 100 bps) bör Fed bara sänka räntan några gånger innan den återgår från restriktiv till mindre restriktiv till neutral. Något annat är inte motiverat med tanke på att inflationen fortfarande ligger över målet och att arbetslösheten ligger under den "fulla sysselsättningsnivån" (f.d. NAIRU). Taylor-regeln säger att Fed ska ligga något över neutral, vilket är där den är.

Huruvida den finanspolitiska impulsen från OBBB (för att inte tala om tullar) kommer att orsaka en ny inflationsvåg är en viktig fråga, inte bara för Fed när de överväger tidpunkten för sin nästa räntesänkning, utan även för ränte- och aktievärderingar. Nedan ser vi att TIPS 5y5y forward break-even har fastnat i ett snävt intervall på 2,0-2,5 % sedan COVID-toppen 2020. Inget att se här. Nåja, vi får väl se. Om inflationen vaknar igen kan det bli ett problem för både aktieriskpremien och terminspremien, som båda ligger i underkanten av sitt historiska intervall.

I USA har både aktieåterköp och investeringar förbättrats, i absoluta tal och som andel av intäkterna. Dessa intäkter har fortsatt att trenda högre för S&P 500. Det verkar inte finnas något att inte gilla! Kruxet är förstås att allt detta positiva fundamentala sammanhang redan är inprisat, med S&P 500-indexet som nu handlas till 36 gånger det fria kassaflödet. Det är tillbaka till de näsblodsnivåer som sågs i slutet av förra året. För det likaviktade indexet är multipeln inte riktigt lika hög (27x), men fortfarande nära topparna i sitt historiska intervall. Marknaden är prissatt för framgång och satsar på en annan finanspolitisk impuls från OBBB. Detta för mig tillbaka till min fråga från förra veckan. Om du bara tittar på den övre panelen, skulle du vilja vara lång det här diagrammet? Svaret är sannolikt ja. Men om du lägger till den nedre panelen i mixen, vill du fortfarande vara lång i det här diagrammet? Det svaret är sannolikt inte lika lätt. Utgångspunkter är viktiga, och när det gäller värdering är detta en knepig utgångspunkt.

Med både likviditet och börsrally är det ingen överraskning att Bitcoin når nya toppar och tar stafettpinnen från guldet ett tag. Du kan se det tydligt från de divergerande Sharpe-kvoterna nedan.

Q2-resultatsäsongen börjar den här veckan och baserat på de uppskattade nedsättningarna i april och maj, följt av förbättrade finansiella förhållanden och en svagare dollar, är min föraning att resultatet kommer att överraska på uppsidan. De senaste kvartalen gav en studs på minst 500 punkter, så vi får se om det mönstret upprepas.

För internationella aktier är trenden uppåt och MSCI ACWI ex-US index når nya toppnoteringar, både mätt i dollar och lokal valuta. Bredden verkar också solid, med 67% av de internationella aktierna över sitt 200-dagars glidande medelvärde. Detta är nu en global tjurmarknad.