Se o dólar perder alguma da sua prima de supremacia, enquanto os lucros globais estão a convergir para os lucros dos EUA e as avaliações fora dos EUA são mais baixas do que nos EUA, isso deve proporcionar um bom pano de fundo para um período prolongado de reversão à média entre as ações dos EUA e as ações fora dos EUA. Os dois gráficos abaixo mostram quão importante pode ser o componente cambial para investir globalmente. Isso é especialmente verdade para os mercados emergentes, onde o índice EM baseado em USD (azul sólido) superou amplamente o índice em moeda local (linha pontilhada) nos últimos 25 anos. Em termos de moeda local, o índice MSCI EM está onde o S&P 500 estava no ano 2000. Para EAFE (desenvolvidos fora dos EUA), essa diferença cambial é muito menor. Para mim, isso torna a EAFE uma região mais fácil de dizer sim do que a EM. De qualquer forma, as curvas de momentum em ambos os gráficos sugerem que a tão aguardada reversão à média está a chegar.

Se o Fed for forçado a voltar ao mercado de títulos para manter as taxas nominais e reais baixas, o dólar pode muito bem perder mais do seu prémio de supremacia. As moedas são a válvula de escape para políticas fiscais insustentáveis, como o Japão descobriu há alguns anos. O mesmo é agora verdade para o dólar, que continua a perder força apesar da postura política agressiva do Fed.

A curva de adoção do Bitcoin continuou a crescer, como evidenciado pelo fluxo contínuo de capital que entra em cena através dos vários ETPs. Se esses fluxos vêm de verdadeiros crentes ou de "locatários de momento" é difícil de dizer. O gráfico do Bitcoin mostra um processo de degraus limpos de novos máximos seguidos de consolidações seguidos de novos máximos. Assim, o bitcoin continuou a seguir tanto a curva da Lei de Potência das suas carteiras quanto o meu modelo de demanda baseado na curva de adoção da internet de algumas décadas atrás. Estamos bem no meio.

Os títulos continuam a oscilar numa faixa estreita, e estou agradavelmente surpreendido que os rendimentos ainda não tenham ultrapassado os 4,5%. Nada de bom acontece acima de 4,5%. O prémio de prazo reverteu do seu extremo de repressão financeira de -146 bps em 2020 para um muito mais razoável +83 bps. Se continuar a subir, provavelmente dependerá não apenas da inflação, mas também da composição da dívida do OBBB. Em breve saberemos mais quando o anúncio do reembolso trimestral for divulgado.

O Fed mantém-se em espera, o que, na minha opinião, é a coisa certa a fazer. Se o neutro é 3,5-4,0% (inflação + 100 bps), o Fed deve apenas cortar as taxas algumas vezes antes de voltar de restritivo para menos restritivo e neutro. Qualquer coisa mais não é justificada, dado que a inflação permanece acima da meta e a taxa de desemprego está abaixo da taxa de "pleno emprego" (anteriormente NAIRU). A regra de Taylor diz que o Fed deve estar ligeiramente acima do neutro, que é onde se encontra.

Se o impulso fiscal do OBBB (sem mencionar as tarifas) causará outra onda de inflação é uma questão importante, não apenas para o Fed enquanto considera o momento do seu próximo corte de taxa, mas também para as avaliações de renda fixa e ações. Abaixo, vemos que o break-even forward TIPS 5y5y tem estado preso em uma faixa estreita de 2,0-2,5% desde o pico da COVID em 2020. Nada a ver aqui. Bem, veremos. Se a inflação acordar novamente, isso pode ser um problema tanto para o prêmio de risco de ações quanto para o prêmio de prazo, ambos os quais estão no lado baixo de sua faixa histórica.

Nos EUA, tanto as recompensas de ações quanto os gastos de capital têm melhorado, em termos absolutos e como uma porcentagem das receitas. Essas receitas continuaram a aumentar para o S&P 500. Parece que não há nada a desapontar! O problema, claro, é que todo esse contexto fundamental positivo já está precificado, com o índice S&P 500 agora sendo negociado a 36 vezes o fluxo de caixa livre. Isso é um retorno aos níveis elevados vistos no final do ano passado. Para o índice ponderado igualmente, o múltiplo não é tão alto (27x), mas ainda está perto dos máximos de sua faixa histórica. O mercado está precificado para o sucesso, apostando em outro impulso fiscal do OBBB. Isso me traz de volta à minha pergunta da semana passada. Olhando apenas para o painel superior, você gostaria de estar comprado neste gráfico? A resposta é provavelmente sim. Mas se você adicionar o painel inferior à mistura, ainda gostaria de estar comprado neste gráfico? Essa resposta provavelmente não é tão fácil. Os pontos de partida importam, e em termos de avaliação, este é um ponto de partida complicado.

Com a liquidez e o mercado de ações a subir, não é surpresa que o Bitcoin esteja a atingir novos máximos e a assumir o lugar do ouro por um tempo. Pode ver isso claramente a partir dos Sharpe Ratios divergentes abaixo.

A temporada de resultados do segundo trimestre começa esta semana e, com base nas estimativas de redução em abril e maio, seguidas pela melhoria das condições financeiras e um dólar mais fraco, a minha intuição é que os lucros vão surpreender para cima. Os últimos trimestres produziram um aumento de pelo menos 500 bps, então veremos se esse padrão se repete.

Para ações internacionais, a tendência é de alta e o índice MSCI ACWI ex-EUA está atingindo novos máximos, tanto em termos de dólares quanto em termos de moeda local. A amplitude também parece sólida, com 67% das ações internacionais acima da sua média móvel de 200 dias. Este é agora um mercado em alta global.