Nếu đồng đô la mất đi một phần ưu thế của nó, trong khi lợi nhuận toàn cầu đang hội tụ về lợi nhuận của Mỹ và định giá ngoài Mỹ thấp hơn so với Mỹ, điều này sẽ tạo ra một bối cảnh tốt cho một khoảng thời gian dài của sự hồi phục trung bình giữa cổ phiếu Mỹ và cổ phiếu ngoài Mỹ. Hai biểu đồ dưới đây cho thấy tầm quan trọng của yếu tố tiền tệ trong việc đầu tư toàn cầu. Điều này đặc biệt đúng với các thị trường mới nổi, nơi chỉ số EM dựa trên USD (đường màu xanh đặc) đã vượt trội hơn nhiều so với chỉ số tiền tệ địa phương (đường chấm) trong suốt 25 năm qua. Tính theo tiền tệ địa phương, chỉ số MSCI EM đang ở vị trí mà S&P 500 đã có vào năm 2000. Đối với EAFE (các nước phát triển ngoài Mỹ), sự khác biệt về tiền tệ ít hơn nhiều. Đối với tôi, điều này khiến EAFE trở thành một khu vực dễ dàng hơn để đồng ý hơn là EM. Dù sao đi nữa, các đường động lực trong cả hai biểu đồ cho thấy rằng sự hồi phục trung bình mà chúng ta đã chờ đợi từ lâu đang đến gần.

Nếu Fed buộc phải quay lại thị trường trái phiếu để giữ lãi suất danh nghĩa và thực tế thấp, đồng đô la có thể sẽ mất đi nhiều hơn nữa sự ưu việt của nó. Các loại tiền tệ là van xả cho chính sách tài khóa không bền vững, như Nhật Bản đã nhận ra vài năm trước. Điều tương tự hiện nay cũng đúng với đồng đô la, đồng tiền này tiếp tục mất sức mạnh mặc dù chính sách diều hâu của Fed.

Đường cong chấp nhận Bitcoin đã tiếp tục tăng trưởng, như được chứng minh bởi dòng vốn liên tục đổ vào thị trường thông qua các ETP khác nhau. Việc xác định xem những dòng vốn này đến từ những người tin tưởng thực sự hay "những người thuê động lực" thì thật khó. Biểu đồ Bitcoin cho thấy một quá trình bước thang rõ ràng với các đỉnh cao mới tiếp theo là các giai đoạn tích lũy và sau đó là các đỉnh cao mới. Do đó, Bitcoin đã tiếp tục tuân theo cả đường cong Luật Quyền lực của các ví của nó cũng như mô hình cầu của tôi dựa trên đường cong chấp nhận internet từ vài thập kỷ trước. Chúng ta đang ở ngay giữa.

Trái phiếu tiếp tục dao động trong một khoảng hẹp, và tôi khá ngạc nhiên khi lợi suất vẫn chưa vượt qua 4,5%. Không có điều gì tốt đẹp xảy ra khi vượt qua 4,5%. Phí bảo hiểm kỳ hạn đã quay trở lại từ mức cực đoan -146 bps do áp lực tài chính vào năm 2020 đến mức +83 bps hợp lý hơn nhiều. Việc nó có tiếp tục tăng hay không sẽ phụ thuộc không chỉ vào lạm phát mà còn vào cơ cấu nợ của OBBB. Chúng ta sẽ sớm biết thêm khi thông báo hoàn trả hàng quý được công bố.

Cục Dự trữ Liên bang vẫn giữ nguyên chính sách, điều này theo quan điểm của tôi là điều đúng đắn. Nếu mức trung lập là 3.5-4.0% (lạm phát + 100 bps), Cục Dự trữ Liên bang chỉ nên cắt giảm lãi suất một vài lần trước khi quay trở lại từ chính sách thắt chặt sang ít thắt chặt hơn và trung lập. Bất kỳ điều gì hơn thế đều không được biện minh khi lạm phát vẫn trên mức mục tiêu và tỷ lệ thất nghiệp dưới mức "toàn dụng" (trước đây là NAIRU). Quy tắc Taylor nói rằng Cục Dự trữ Liên bang nên ở mức hơi trên trung lập, đó là nơi mà họ đang ở.

Liệu tác động tài khóa từ OBBB (chưa kể đến thuế quan) có gây ra một làn sóng lạm phát khác hay không là một câu hỏi quan trọng, không chỉ đối với Fed khi họ xem xét thời điểm cắt giảm lãi suất tiếp theo, mà còn đối với định giá trái phiếu và cổ phiếu. Dưới đây, chúng ta thấy rằng tỷ lệ TIPS 5y5y forward break-even đã bị kẹt trong một khoảng hẹp từ 2.0-2.5% kể từ đợt tăng đột biến COVID vào năm 2020. Không có gì đáng chú ý ở đây. Chà, chúng ta sẽ thấy. Nếu lạm phát lại thức dậy, điều đó có thể là một vấn đề cho cả phần bù rủi ro cổ phiếu và phần bù kỳ hạn, cả hai đều đang ở phía thấp của khoảng lịch sử của chúng.

Tại Mỹ, cả việc mua lại cổ phiếu và chi tiêu vốn đều đang cải thiện, cả về mặt tuyệt đối và tỷ lệ phần trăm so với doanh thu. Doanh thu đó đã tiếp tục có xu hướng tăng cao hơn cho S&P 500. Có vẻ như không có gì để không thích! Điều khó khăn, tất nhiên, là tất cả bối cảnh cơ bản tích cực này đã được định giá, với chỉ số S&P 500 hiện đang giao dịch ở mức 36 lần dòng tiền tự do. Điều đó trở lại mức cao ngất ngưởng mà chúng ta đã thấy vào cuối năm ngoái. Đối với chỉ số trọng số đều, hệ số không cao như vậy (27x), nhưng vẫn gần mức cao trong phạm vi lịch sử của nó. Thị trường đã được định giá cho sự thành công, đặt cược vào một cú thúc đẩy tài khóa khác từ OBBB. Điều này khiến tôi nhớ lại câu hỏi của tôi từ tuần trước. Chỉ nhìn vào bảng trên, bạn có muốn đầu tư dài hạn vào biểu đồ này không? Câu trả lời có lẽ là có. Nhưng nếu bạn thêm bảng dưới vào, bạn có vẫn muốn đầu tư dài hạn vào biểu đồ này không? Câu trả lời đó có lẽ không dễ dàng như vậy. Điểm khởi đầu quan trọng, và về mặt định giá, đây là một điểm khởi đầu khó khăn.

Với cả thanh khoản và thị trường chứng khoán đều tăng, không có gì ngạc nhiên khi Bitcoin đang đạt mức cao mới và tạm thời thay thế vàng. Bạn có thể thấy điều đó rõ ràng từ các tỷ lệ Sharpe phân kỳ bên dưới.

Mùa báo cáo thu nhập Q2 bắt đầu trong tuần này và dựa trên các ước tính giảm trong tháng 4 và tháng 5, tiếp theo là điều kiện tài chính cải thiện và đồng đô la yếu hơn, tôi có cảm giác rằng thu nhập sẽ gây bất ngờ theo chiều hướng tích cực. Một vài quý vừa qua đã tạo ra một cú bật ít nhất 500 bps, vì vậy chúng ta sẽ xem liệu mô hình đó có lặp lại hay không.

Đối với cổ phiếu quốc tế, xu hướng đang tăng và chỉ số MSCI ACWI không bao gồm Mỹ đang đạt mức cao mới, cả về giá trị đô la và giá trị tiền tệ địa phương. Độ rộng cũng có vẻ vững chắc, với 67% cổ phiếu quốc tế nằm trên mức trung bình động 200 ngày của chúng. Đây hiện đang là một thị trường bò toàn cầu.