Jeśli dolar straci część swojej przewagi supremacji, a globalne zyski będą zbiegać się z zyskami w USA, a wyceny poza USA będą niższe niż w USA, powinno to stworzyć dobre tło dla przedłużonego okresu regresji do średniej między akcjami USA a akcjami poza USA. Dwa poniższe wykresy pokazują, jak ważny może być komponent walutowy w inwestowaniu globalnym. Jest to szczególnie istotne w przypadku rynków wschodzących, gdzie indeks EM oparty na USD (solidny niebieski) znacznie przewyższył lokalny indeks walutowy (linia przerywana) w ciągu ostatnich 25 lat. W lokalnych walutach indeks MSCI EM znajduje się tam, gdzie S&P 500 w roku 2000. Dla EAFE (rozwinięte rynki poza USA) ta różnica walutowa jest znacznie mniejsza. Dla mnie oznacza to, że EAFE jest łatwiejszym regionem do zaakceptowania niż EM. Tak czy inaczej, krzywe momentum na obu wykresach sugerują, że długo oczekiwana regresja do średniej jest na wyciągnięcie ręki.

Jeśli Fed będzie zmuszony wrócić na rynek obligacji, aby utrzymać niskie nominalne i realne stopy procentowe, dolar może stracić jeszcze więcej ze swojej przewagi. Waluty są zaworem bezpieczeństwa dla niespójnej polityki fiskalnej, co Japonia odkryła kilka lat temu. To samo dotyczy teraz dolara, który nadal traci na sile pomimo jastrzębiej postawy polityki Fed.

Krzywa adopcji Bitcoina nadal rośnie, co potwierdza ciągły napływ kapitału na rynek za pośrednictwem różnych ETP. Trudno powiedzieć, czy te przepływy pochodzą od prawdziwych zwolenników, czy od "wynajmujących momentum". Wykres Bitcoina pokazuje czysty proces schodkowy nowych szczytów, po których następują konsolidacje, a następnie nowe szczyty. W związku z tym, bitcoin nadal podąża zarówno za krzywą Prawa Mocy swoich portfeli, jak i moim modelem popytu opartym na krzywej adopcji internetu sprzed kilku dekad. Jesteśmy dokładnie w środku.

Obligacje nadal poruszają się w wąskim zakresie, a ja jestem miło zaskoczony, że rentowności nie przekroczyły jeszcze 4,5%. Nic dobrego nie dzieje się powyżej 4,5%. Premia terminowa wróciła z ekstremum -146 punktów bazowych związanych z represją finansową w 2020 roku do znacznie bardziej rozsądnych +83 punktów bazowych. To, czy będzie dalej rosła, prawdopodobnie będzie zależało nie tylko od inflacji, ale także od struktury zadłużenia OBBB. Wkrótce dowiemy się więcej, gdy zostanie ogłoszona kwartalna refundacja.

Fed pozostaje w stanie zawieszenia, co moim zdaniem jest słuszną decyzją. Jeśli neutralna stopa wynosi 3,5-4,0% (inflacja + 100 punktów bazowych), Fed powinien obniżyć stopy procentowe tylko kilka razy, zanim wróci z restrykcyjnej do mniej restrykcyjnej, a następnie do neutralnej. Wszystko, co więcej, nie jest uzasadnione, biorąc pod uwagę, że inflacja pozostaje powyżej celu, a stopa bezrobocia jest poniżej stopy „pełnego zatrudnienia” (dawniej NAIRU). Zasada Taylora mówi, że Fed powinien być nieco powyżej neutralnej, co jest obecnie jego położeniem.

Czy impuls fiskalny z OBBB (nie wspominając o taryfach) spowoduje kolejną falę inflacji, to ważne pytanie, nie tylko dla Fed, gdy rozważa timing swojej następnej obniżki stóp, ale także dla wycen aktywów o stałym dochodzie i akcji. Poniżej widzimy, że 5-letni forward break-even TIPS utknął w wąskim zakresie 2,0-2,5% od skoku COVID w 2020 roku. Nic do zobaczenia. Cóż, zobaczymy. Jeśli inflacja znów się obudzi, może to być problem zarówno dla premii za ryzyko akcyjne, jak i premii za czas, które obie są na niskim poziomie w swoim historycznym zakresie.

W USA zarówno wykupy akcji, jak i wydatki kapitałowe poprawiają się, zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i jako procent przychodów. Te przychody nadal rosną dla S&P 500. Wygląda na to, że nie ma nic, co mogłoby się nie podobać! Problem, oczywiście, polega na tym, że cały ten pozytywny kontekst fundamentalny jest już uwzględniony w cenach, a indeks S&P 500 obecnie handluje po 36-krotności wolnych przepływów pieniężnych. To powrót do poziomów, które widzieliśmy pod koniec ubiegłego roku. Dla indeksu o równym ważeniu mnożnik nie jest aż tak wysoki (27x), ale wciąż blisko szczytów swojego historycznego zakresu. Rynek jest wyceniony na sukces, stawiając na kolejny impuls fiskalny od OBBB. To przywołuje mnie z powrotem do mojego pytania z zeszłego tygodnia. Patrząc tylko na górny panel, czy chciałbyś być długi na tym wykresie? Odpowiedź prawdopodobnie brzmi tak. Ale jeśli dodasz dolny panel do mieszanki, czy nadal chcesz być długi na tym wykresie? Ta odpowiedź prawdopodobnie nie jest już tak prosta. Punkty wyjścia mają znaczenie, a jeśli chodzi o wycenę, to jest to trudny punkt wyjścia.

Z zarówno płynnością, jak i wzrostem na rynku akcji, nie jest zaskoczeniem, że Bitcoin osiąga nowe szczyty i na chwilę przejmuje pałeczkę od złota. Można to wyraźnie zobaczyć na poniższych rozbieżnych wskaźnikach Sharpe'a.

Sezon wyników za drugi kwartał zaczyna się w tym tygodniu, a na podstawie szacunków obniżek w kwietniu i maju, a także poprawiających się warunków finansowych i słabszego dolara, mam przeczucie, że wyniki zaskoczą pozytywnie. Ostatnie kilka kwartałów przyniosło wzrost o co najmniej 500 punktów bazowych, więc zobaczymy, czy ten wzór się powtórzy.

Dla międzynarodowych akcji trend jest wzrostowy, a indeks MSCI ACWI ex-US osiąga nowe szczyty, zarówno w dolarach, jak i w lokalnych walutach. Szerokość rynku również wydaje się solidna, z 67% międzynarodowych akcji powyżej ich 200-dniowej średniej ruchomej. To teraz globalny rynek byka.