Si el dólar pierde parte de su prima de supremacía, mientras que los beneficios mundiales convergen en los beneficios estadounidenses y las valoraciones no estadounidenses son más bajas que en Estados Unidos, debería proporcionar un buen telón de fondo para un período prolongado de reversión a la media entre las acciones estadounidenses y no estadounidenses. Los dos gráficos siguientes muestran lo importante que puede ser el componente de la moneda para invertir a nivel mundial. Ese es especialmente el caso de los mercados emergentes, donde el índice de mercados emergentes basado en el dólar (azul sólido) ha superado ampliamente al índice de moneda local (línea punteada) en los últimos 25 años. En términos de moneda local, el índice MSCI EM está donde estaba el S&P 500 en el año 2000. Para EAFE (desarrollado fuera de EE. UU.), esa diferencia de moneda es mucho menor. Para mí, eso hace que EAFE sea una región más fácil de decir que sí que EM. De cualquier manera, las curvas de impulso en ambos gráficos sugieren que la tan esperada reversión a la media está sobre nosotros.

Si la Fed se ve obligada a volver al mercado de bonos para mantener bajas las tasas nominales y reales, el dólar podría perder más de su prima de supremacía. Las monedas son la válvula de escape de una política fiscal insostenible, como descubrió Japón hace unos años. Lo mismo ocurre ahora con el dólar, que sigue perdiendo fuerza a pesar de la postura política agresiva de la Fed.

La curva de adopción de Bitcoin ha seguido creciendo, como lo demuestra la continua afluencia de capital que entra en escena a través de los diversos ETP. Es difícil saber si estos flujos provienen de verdaderos creyentes o de "inquilinos de impulso". El gráfico de Bitcoin muestra un proceso de escalera limpia de nuevos máximos seguidos de consolidaciones seguidas de nuevos máximos. Como tal, bitcoin ha seguido siguiendo tanto la curva de la Ley de Potencia de sus billeteras como mi modelo de demanda basado en la curva de adopción de Internet de hace unas décadas. Estamos justo en el medio.

Los bonos siguen moviéndose en un rango estrecho, y me sorprende gratamente que los rendimientos no se hayan movido ya por encima del 4,5%. Nada bueno pasa por encima del 4,5%. La prima por plazo ha revertido de su extremo de represión financiera de -146 puntos básicos en 2020 a un nivel mucho más razonable de +83 puntos básicos. Es probable que siga subiendo dependerá no solo de la inflación, sino también de la composición de la deuda del OBBB. Pronto sabremos más cuando se publique el anuncio de reembolso trimestral.

La Fed sigue a la espera, lo que, en mi opinión, es lo correcto. Si la neutralidad es del 3,5-4,0% (inflación + 100 puntos básicos), la Fed sólo debería recortar los tipos unas pocas veces antes de pasar de restrictivos a menos restrictivos y a neutrales. Cualquier otra cosa no se justifica dado que la inflación se mantiene por encima de la meta y la tasa de desempleo está por debajo de la tasa de "pleno empleo" (antes NAIRU). La regla de Taylor dice que la Fed debería estar ligeramente por encima de la neutralidad, que es donde está.

Si el impulso fiscal de la OBBB (por no hablar de los aranceles) provocará otra ola de inflación es una cuestión importante, no solo para la Fed, que contempla el momento de su próximo recorte de tipos, sino también para las valoraciones de la renta fija y la renta variable. A continuación, vemos que el punto de equilibrio a futuro de TIPS 5y5y se ha estancado en un rango estrecho de 2.0-2.5% desde el pico de COVID en 2020. Nada que ver aquí. Bueno, ya veremos. Si la inflación vuelve a despertar, podría ser un problema tanto para la prima de riesgo de la renta variable como para la prima por plazo, que se encuentran en el lado bajo de su rango histórico.

En EE. UU., tanto la recompra de acciones como el gasto de capital han mejorado, en términos absolutos y como porcentaje de los ingresos. Esos ingresos han seguido con una tendencia al alza para el S&P 500. ¡Parece que no hay nada que no te guste! El problema, por supuesto, es que todo este contexto fundamental positivo ya está descontado, con el índice S&P 500 cotizando ahora a 36 veces el flujo de caja libre. Eso vuelve a los niveles de sangrado nasal observados a fines del año pasado. Para el índice de igual ponderación, el múltiplo no es tan alto (27x), pero sigue estando cerca de los máximos de su rango histórico. El mercado está descontado para el éxito, apostando por otro impulso fiscal de la OBBB. Esto me lleva de nuevo a mi pregunta de la semana pasada. Mirando solo el panel superior, ¿le gustaría estar largo en este gráfico? Es probable que la respuesta sea sí. Pero si añades el panel inferior a la mezcla, ¿sigues queriendo estar largo en este gráfico? Es probable que esa respuesta no sea tan fácil. Los puntos de partida importan y, en términos de valoración, este es un punto de partida complicado.

Con el repunte tanto de la liquidez como del mercado de valores, no es de extrañar que Bitcoin esté alcanzando nuevos máximos y tomando el testigo del oro durante un tiempo. Puede verlo claramente en las proporciones de Sharpe divergentes a continuación.

La temporada de resultados del segundo trimestre comienza esta semana y, según las rebajas estimadas en abril y mayo, seguidas de una mejora de las condiciones financieras y un dólar más débil, mi corazonada es que los beneficios sorprenderán al alza. Los últimos trimestres produjeron un rebote de al menos 500 puntos básicos, así que veremos si ese patrón se repite.

En el caso de la renta variable internacional, la tendencia es alcista y el índice MSCI ACWI ex-US está marcando nuevos máximos, tanto en dólares como en moneda local. La amplitud también parece sólida, con el 67% de las acciones internacionales por encima de su media móvil de 200 días. Este es ahora un mercado alcista global.