Wenn der Dollar einen Teil seines Überlegenheitsprämie verlieren sollte, während die globalen Erträge sich den US-Erträgen annähern und die Bewertungen außerhalb der USA niedriger sind als in den USA, sollte dies einen guten Hintergrund für eine längere Phase der Mittelwertumkehr zwischen US- und Nicht-US-Aktien bieten. Die beiden untenstehenden Diagramme zeigen, wie wichtig die Währungskomponente für globale Investitionen sein kann. Das gilt insbesondere für Schwellenländer, wo der auf USD basierende EM-Index (feste blaue Linie) in den letzten 25 Jahren den Index in lokaler Währung (gestrichelte Linie) erheblich übertroffen hat. In lokalen Währungsbegriffen befindet sich der MSCI EM-Index dort, wo der S&P 500 im Jahr 2000 war. Für EAFE (nicht-US entwickelte Märkte) ist dieser Währungsunterschied viel geringer. Für mich macht das EAFE zu einer einfacheren Region, um Ja zu sagen als EM. So oder so deuten die Momentum-Kurven in beiden Diagrammen darauf hin, dass die lang erwartete Mittelwertumkehr bevorsteht.

Wenn die Fed gezwungen ist, wieder in den Anleihemarkt einzutreten, um nominale und reale Zinsen niedrig zu halten, könnte der Dollar möglicherweise noch mehr von seinem Überlegenheitsprämie verlieren. Währungen sind das Sicherheitsventil für eine nicht nachhaltige Finanzpolitik, wie Japan vor einigen Jahren festgestellt hat. Dasselbe gilt jetzt für den Dollar, der trotz der aggressiven Geldpolitik der Fed weiterhin an Stärke verliert.

Die Adoptionskurve von Bitcoin hat weiterhin zugenommen, wie der anhaltende Zufluss von Kapital zeigt, das über die verschiedenen ETPs in die Szene gelangt. Ob diese Zuflüsse von echten Gläubigen oder "Momentum-Mietern" stammen, ist schwer zu sagen. Das Bitcoin-Diagramm zeigt einen klaren Treppenprozess neuer Höchststände, gefolgt von Konsolidierungen, gefolgt von neuen Höchstständen. Daher hat Bitcoin sowohl der Power-Law-Kurve seiner Wallets als auch meinem Nachfrage-Modell gefolgt, das auf der Internet-Adoptionskurve von vor einigen Jahrzehnten basiert. Wir befinden uns genau in der Mitte.

Anleihen bewegen sich weiterhin in einer engen Spanne, und ich bin angenehm überrascht, dass die Renditen noch nicht über 4,5 % gestiegen sind. Nichts Gutes passiert über 4,5 %. Die Terminkomponente hat sich von ihrem extremen Wert von -146 Basispunkten der finanziellen Repression im Jahr 2020 auf ein viel vernünftigeres Niveau von +83 Basispunkten zurückgezogen. Ob sie weiter steigen wird, hängt wahrscheinlich nicht nur von der Inflation, sondern auch von der Schuldenzusammensetzung des OBBB ab. Wir werden bald mehr erfahren, wenn die vierteljährliche Refinanzierungsankündigung veröffentlicht wird.

Die Fed bleibt auf der Hut, was meiner Meinung nach das Richtige ist. Wenn neutral bei 3,5-4,0 % liegt (Inflation + 100 Basispunkte), sollte die Fed die Zinsen nur ein paar Mal senken, bevor sie von restriktiv zu weniger restriktiv und dann zu neutral zurückkehrt. Alles Weitere ist nicht gerechtfertigt, da die Inflation über dem Ziel bleibt und die Arbeitslosenquote unter der "Vollbeschäftigungsquote" (ehemals NAIRU) liegt. Die Taylor-Regel besagt, dass die Fed leicht über neutral sein sollte, was sie auch ist.

Ob der fiskalische Impuls von der OBBB (ganz zu schweigen von den Zöllen) eine weitere Inflationswelle auslösen wird, ist eine wichtige Frage, nicht nur für die Fed, während sie über den Zeitpunkt ihrer nächsten Zinssenkung nachdenkt, sondern auch für die Bewertungen von festverzinslichen Anlagen und Aktien. Unten sehen wir, dass der TIPS 5y5y Forward Break-even seit dem COVID-Anstieg im Jahr 2020 in einer engen Spanne von 2,0-2,5% feststeckt. Hier gibt es nichts zu sehen. Nun, wir werden sehen. Wenn die Inflation wieder aufwacht, könnte das ein Problem sowohl für die Aktienrisikoprämie als auch für die Laufzeitprämie darstellen, die beide am unteren Ende ihrer historischen Spanne liegen.

In den USA haben sowohl Aktienrückkäufe als auch Investitionen in Kapitalanlagen zugenommen, sowohl absolut als auch als Prozentsatz der Einnahmen. Diese Einnahmen haben für den S&P 500 weiterhin einen Aufwärtstrend gezeigt. Es scheint nichts zu geben, was man nicht mögen könnte! Der Haken ist natürlich, dass all dieser positive fundamentale Kontext bereits eingepreist ist, da der S&P 500-Index jetzt mit dem 36-fachen des freien Cashflows gehandelt wird. Das ist zurück auf die extrem hohen Niveaus, die Ende letzten Jahres zu sehen waren. Für den gleichgewichteten Index ist das Vielfache nicht ganz so hoch (27x), aber immer noch nahe den Höchstständen seines historischen Bereichs. Der Markt ist auf Erfolg eingepreist und setzt auf einen weiteren fiskalischen Impuls von der OBBB. Das bringt mich zurück zu meiner Frage von letzter Woche. Wenn man nur das obere Panel betrachtet, würde man dann long in dieses Diagramm gehen wollen? Die Antwort ist wahrscheinlich ja. Aber wenn man das untere Panel hinzufügt, möchte man dann immer noch long in dieses Diagramm gehen? Diese Antwort ist wahrscheinlich nicht so einfach. Ausgangspunkte sind wichtig, und in Bezug auf die Bewertung ist dies ein kniffliger Ausgangspunkt.

Da sowohl die Liquidität als auch der Aktienmarkt steigen, ist es keine Überraschung, dass Bitcoin neue Höchststände erreicht und für eine Weile das Zepter von Gold übernimmt. Das sieht man deutlich an den divergierenden Sharpe-Ratios unten.

Die Q2-Ergebnis-Saison beginnt diese Woche, und basierend auf den Schätzungsanpassungen im April und Mai, gefolgt von sich verbessernden finanziellen Bedingungen und einem schwächeren Dollar, habe ich das Gefühl, dass die Ergebnisse positiv überraschen werden. In den letzten paar Quartalen gab es einen Anstieg von mindestens 500 Basispunkten, also werden wir sehen, ob sich dieses Muster wiederholt.

Für internationale Aktien ist der Trend steigend, und der MSCI ACWI ex-US Index erreicht neue Höchststände, sowohl in Dollar als auch in lokalen Währungen. Die Breite scheint ebenfalls solide zu sein, da 67 % der internationalen Aktien über ihrem 200-Tage-Durchschnitt liegen. Dies ist jetzt ein globaler Bullenmarkt.