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Jurrien Timmer
Si el dólar pierde parte de su prima de supremacía, mientras que las ganancias globales se están acercando a las ganancias de EE. UU. y las valoraciones fuera de EE. UU. son más bajas que en EE. UU., debería proporcionar un buen contexto para un período prolongado de reversión a la media entre las acciones de EE. UU. y las acciones fuera de EE. UU.
Los dos gráficos a continuación muestran cuán importante puede ser el componente de divisas para invertir a nivel global. Esto es especialmente cierto para los mercados emergentes, donde el índice de mercados emergentes basado en USD (línea azul sólida) ha superado con creces al índice de moneda local (línea punteada) en los últimos 25 años. En términos de moneda local, el índice MSCI EM está donde estaba el S&P 500 en el año 2000.
Para EAFE (desarrollados fuera de EE. UU.), esa diferencia de divisas es mucho menor. Para mí, eso hace que EAFE sea una región más fácil de aceptar que EM. De cualquier manera, las curvas de momentum en ambos gráficos sugieren que la tan esperada reversión a la media está sobre nosotros.



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Si la Fed se ve obligada a volver al mercado de bonos para mantener bajos los tipos nominales y reales, el dólar podría perder aún más de su prima de supremacía. Las divisas son la válvula de escape para una política fiscal insostenible, como descubrió Japón hace unos años. Lo mismo es cierto ahora para el dólar, que sigue perdiendo fuerza a pesar de la postura agresiva de la política de la Fed.

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La curva de adopción de Bitcoin ha seguido creciendo, como lo demuestra el continuo aflujo de capital que entra en la escena a través de los diversos ETPs. Es difícil saber si estos flujos provienen de verdaderos creyentes o de "inquilinos de momento".
El gráfico de Bitcoin muestra un proceso de escalera limpio de nuevos máximos seguido de consolidaciones y luego nuevos máximos. Como tal, Bitcoin ha continuado siguiendo tanto la curva de Ley de Potencia de sus billeteras como mi modelo de demanda basado en la curva de adopción de internet de hace unas décadas. Estamos justo en el medio.


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Los bonos continúan moviéndose en un rango estrecho, y me sorprende gratamente que los rendimientos no hayan superado ya el 4.5%. No ocurre nada bueno por encima del 4.5%. La prima por plazo ha revertido de su extremo de represión financiera de -146 puntos básicos en 2020 a un mucho más razonable +83 puntos básicos. Si seguirá subiendo dependerá probablemente no solo de la inflación, sino también de la composición de la deuda del OBBB. Pronto sabremos más cuando se publique el anuncio de reembolso trimestral.

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La Fed se mantiene en espera, lo cual, en mi opinión, es lo correcto. Si el nivel neutral es del 3.5-4.0% (inflación + 100 puntos básicos), la Fed solo debería recortar las tasas unas pocas veces antes de volver de una política restrictiva a una menos restrictiva y luego a neutral. Cualquier cosa más no está justificada dado que la inflación sigue por encima del objetivo y la tasa de desempleo está por debajo de la tasa de "pleno empleo" (anteriormente NAIRU). La regla de Taylor dice que la Fed debería estar ligeramente por encima de lo neutral, que es donde se encuentra.

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Si el impulso fiscal del OBBB (sin mencionar los aranceles) causará otra ola de inflación es una pregunta importante, no solo para la Fed mientras contempla el momento de su próxima reducción de tasas, sino también para las valoraciones de renta fija y acciones. A continuación, vemos que el TIPS 5y5y forward break-even ha estado atrapado en un rango estrecho del 2.0-2.5% desde el pico de COVID en 2020. No hay nada que ver aquí. Bueno, ya veremos. Si la inflación vuelve a despertarse, podría ser un problema tanto para la prima de riesgo de acciones como para la prima de plazo, ambas en el lado bajo de su rango histórico.

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En EE. UU., tanto las recompras de acciones como el gasto de capital han estado mejorando, en términos absolutos y como porcentaje de los ingresos. Esos ingresos han continuado en una tendencia ascendente para el S&P 500. ¡Parece que no hay nada que no guste!
El problema, por supuesto, es que todo este contexto fundamental positivo ya está incorporado en los precios, con el índice S&P 500 ahora cotizando a 36 veces el flujo de caja libre. Eso es volver a los niveles extremadamente altos vistos a finales del año pasado. Para el índice ponderado por igual, el múltiplo no es tan alto (27x), pero aún está cerca de los máximos de su rango histórico. El mercado está valorado para el éxito, apostando por otro impulso fiscal del OBBB.
Esto me lleva de vuelta a mi pregunta de la semana pasada. Mirando solo el panel superior, ¿querrías estar largo en este gráfico? La respuesta probablemente sea sí. Pero si agregas el panel inferior a la mezcla, ¿todavía querrías estar largo en este gráfico? Esa respuesta probablemente no sea tan fácil. Los puntos de partida importan, y en términos de valoración, este es un punto de partida complicado.


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La temporada de ganancias del segundo trimestre comienza esta semana y, basándome en las rebajas de estimaciones en abril y mayo, seguidas de condiciones financieras mejoradas y un dólar más débil, mi corazonada es que las ganancias sorprenderán al alza. Los últimos trimestres produjeron un rebote de al menos 500 puntos básicos, así que veremos si ese patrón se repite.

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Para las acciones internacionales, la tendencia es alcista y el índice MSCI ACWI ex-US está alcanzando nuevos máximos, tanto en términos de dólares como en términos de moneda local. La amplitud también parece sólida, con el 67% de las acciones internacionales por encima de su media móvil de 200 días. Este es ahora un mercado alcista global.

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