Если доллар действительно потеряет часть своего премиального статуса, в то время как глобальные доходы сближаются с доходами США, а оценки вне США ниже, чем в США, это должно создать хорошую основу для продолжительного периода среднеквадратичного возврата между акциями США и акциями вне США. Два графика ниже показывают, насколько важным может быть валютный компонент для глобальных инвестиций. Это особенно актуально для развивающихся рынков, где индекс EM на основе USD (сплошная синяя линия) значительно превзошел индекс в местной валюте (пунктирная линия) за последние 25 лет. В терминах местной валюты индекс MSCI EM находится на уровне S&P 500 в 2000 году. Для EAFE (развитыми странами вне США) эта валютная разница гораздо меньше. Для меня это делает EAFE более легким регионом для согласия, чем EM. В любом случае, кривые импульса на обоих графиках предполагают, что долгожданный среднеквадратичный возврат уже на подходе.

Если ФРС будет вынуждена вернуться на рынок облигаций, чтобы сдерживать номинальные и реальные ставки, доллар может потерять еще больше своего премиального статуса. Валюты являются клапаном сброса для несостоятельной фискальной политики, как это выяснила Япония несколько лет назад. То же самое сейчас верно и для доллара, который продолжает терять силу, несмотря на ястриную политику ФРС.

Кривая принятия Биткойна продолжает расти, о чем свидетельствует постоянный приток капитала, поступающего на рынок через различные ETP. Трудно сказать, являются ли эти потоки результатом истинных верующих или "арендаторов момента". График Биткойна показывает четкий процесс ступенчатого роста новых максимумов, за которыми следуют консолидации, а затем новые максимумы. Таким образом, Биткойн продолжает следовать как кривой Закона мощности своих кошельков, так и моей модели спроса, основанной на кривой принятия интернета несколько десятилетий назад. Мы находимся прямо посередине.

Облигации продолжают колебаться в узком диапазоне, и я приятно удивлён, что доходность ещё не превысила 4,5%. Ничего хорошего не происходит выше 4,5%. Премия за срок погашения вернулась с экстремального значения -146 б.п. финансового подавления в 2020 году к гораздо более разумным +83 б.п. Будет ли она продолжать расти, вероятно, будет зависеть не только от инфляции, но и от структуры долга OBBB. Мы скоро узнаем больше, когда будет опубликовано объявление о квартальном рефинансировании.

ФРС остается в ожидании, что, на мой взгляд, является правильным решением. Если нейтральный уровень составляет 3.5-4.0% (инфляция + 100 базисных пунктов), ФРС должен только несколько раз снизить ставки, прежде чем вернуться с ограничительных мер к менее ограничительным и нейтральным. Все, что больше, не оправдано, учитывая, что инфляция остается выше целевого уровня, а уровень безработицы ниже уровня "полной занятости" (ранее NAIRU). Правило Тейлора говорит, что ФРС должен быть немного выше нейтрального уровня, что и соответствует текущей ситуации.

Будет ли фискальный импульс от OBBB (не говоря уже о тарифах) причиной новой волны инфляции — важный вопрос, который волнует не только ФРС, когда она обдумывает время следующего снижения ставки, но и оценки фиксированного дохода и акций. Ниже мы видим, что TIPS 5y5y forward break-even застрял в узком диапазоне 2.0-2.5% с момента всплеска COVID в 2020 году. Здесь нечего смотреть. Ну, увидим. Если инфляция снова проснется, это может стать проблемой как для премии за риск акций, так и для сроковой премии, обе из которых находятся на низком уровне по сравнению с их историческим диапазоном.

В США как выкуп акций, так и капитальные расходы улучшаются как в абсолютных значениях, так и в процентах от выручки. Эта выручка продолжает расти для S&P 500. Похоже, что здесь нет ничего, что могло бы не понравиться! Проблема, конечно, в том, что весь этот положительный фундаментальный контекст уже учтен в ценах, и индекс S&P 500 сейчас торгуется по 36-кратному коэффициенту свободного денежного потока. Это возвращает нас к уровням, которые наблюдались в конце прошлого года. Для индекса с равным весом коэффициент не так высок (27x), но все равно близок к историческим максимумам. Рынок оценен на успех, делая ставку на новый фискальный импульс от OBBB. Это возвращает меня к моему вопросу с прошлой недели. Смотря только на верхнюю панель, хотите ли вы быть в длинной позиции по этому графику? Ответ, вероятно, да. Но если вы добавите нижнюю панель в уравнение, хотите ли вы все еще быть в длинной позиции по этому графику? Этот ответ, вероятно, не так прост. Начальные точки имеют значение, и с точки зрения оценки это сложная начальная точка.

С учетом того, что как ликвидность, так и фондовый рынок растут, неудивительно, что Биткойн устанавливает новые максимумы и на время берет эстафету у золота. Это можно четко увидеть на расходящихся коэффициентах Шарпа ниже.

Сезон отчетности за второй квартал начинается на этой неделе, и, основываясь на оценках, сниженных в апреле и мае, а также на улучшении финансовых условий и ослаблении доллара, у меня есть предчувствие, что прибыль удивит в положительную сторону. Последние несколько кварталов показали рост как минимум на 500 базисных пунктов, так что посмотрим, повторится ли эта тенденция.

Что касается международных акций, то тренд восходящий, и индекс MSCI ACWI без США достигает новых максимумов как в долларах, так и в местной валюте. Ширина также выглядит солидной, так как 67% международных акций находятся выше своей 200-дневной скользящей средней. Это теперь глобальный бычий рынок.