Als de dollar een deel van zijn supremacypremie verliest, terwijl de wereldwijde winsten convergeren naar de Amerikaanse winsten en de waarderingen buiten de VS lager zijn dan in de VS, zou dit een goede achtergrond moeten bieden voor een langdurige periode van gemiddelde terugkeer tussen Amerikaanse en niet-Amerikaanse aandelen. De twee onderstaande grafieken tonen aan hoe belangrijk de valutacomponent kan zijn voor wereldwijde investeringen. Dit is vooral het geval voor opkomende markten, waar de op USD gebaseerde EM-index (vaste blauwe lijn) de lokale valuta-index (gestippelde lijn) de afgelopen 25 jaar enorm heeft overtroffen. In lokale valuta termen is de MSCI EM-index waar de S&P 500 in het jaar 2000 was. Voor EAFE (niet-Amerikaans ontwikkeld) is dat valutaverschil veel minder. Voor mij maakt dat EAFE een gemakkelijkere regio om ja tegen te zeggen dan EM. Hoe dan ook, de momentumcurves in beide grafieken suggereren dat de langverwachte gemiddelde terugkeer nabij is.

Als de Fed gedwongen wordt om terug te keren naar de obligatiemarkt om de nominale en reële rentes laag te houden, kan de dollar wel eens meer van zijn supremacypremie verliezen. Valuta's zijn het veiligheidsventiel voor onhoudbaar fiscaal beleid, zoals Japan een paar jaar geleden ontdekte. Hetzelfde geldt nu voor de dollar, die blijft verzwakken ondanks de hawkish beleidslijn van de Fed.

De adoptiecurve van Bitcoin blijft groeien, zoals blijkt uit de voortdurende instroom van kapitaal dat de scène binnenkomt via de verschillende ETP's. Of deze stromen afkomstig zijn van echte gelovigen of "momentum huurders" is moeilijk te zeggen. De Bitcoin-grafiek toont een duidelijke trapvormige stijging van nieuwe hoogtepunten, gevolgd door consolidaties en vervolgens weer nieuwe hoogtepunten. Als zodanig blijft Bitcoin zowel de Power Law-curve van zijn wallets volgen als mijn vraagmodel dat is gebaseerd op de internetadoptiecurve van een paar decennia geleden. We zitten precies in het midden.

Obligaties blijven zich in een smalle bandbreedte bewegen, en ik ben aangenaam verrast dat de rendementen nog niet boven de 4,5% zijn gestegen. Boven de 4,5% gebeurt er niets goeds. De termijnpremie is teruggekeerd van zijn -146 bps extreme financiële repressie in 2020 naar een veel redelijker +83 bps. Of het blijft stijgen, zal waarschijnlijk niet alleen afhangen van de inflatie, maar ook van de schuldenstructuur van de OBBB. We zullen binnenkort meer te weten komen wanneer de kwartaalherfinancieringsaankondiging wordt gedaan.

De Fed blijft op de rem staan, wat naar mijn mening de juiste beslissing is. Als neutraal 3,5-4,0% is (inflatie + 100 bps), zou de Fed de rente slechts een paar keer moeten verlagen voordat het terugkeert van restrictief naar minder restrictief naar neutraal. Alles meer is niet gerechtvaardigd gezien het feit dat de inflatie boven het doel blijft en de werkloosheid onder het "volledige werkgelegenheids"-percentage ligt (voorheen NAIRU). De Taylor-regel zegt dat de Fed iets boven neutraal zou moeten zijn, wat ook het geval is.

Of de fiscale impuls van de OBBB (om nog maar te zwijgen van de tarieven) een nieuwe inflatiegolf zal veroorzaken, is een belangrijke vraag, niet alleen voor de Fed terwijl deze nadenkt over het tijdstip van de volgende renteverlaging, maar ook voor de waarderingen van vastrentende waarden en aandelen. Hieronder zien we dat de TIPS 5y5y forward break-even sinds de COVID-piek in 2020 in een krap bereik van 2,0-2,5% is vastgelopen. Niets om hier te zien. Nou, we zullen zien. Als de inflatie weer wakker wordt, kan dat een probleem zijn voor zowel de aandelenrisicopremie als de termijnpremie, die beide aan de lage kant van hun historische bereik liggen.

In de VS zijn zowel aandeleninkoop als kapitaaluitgaven aan het verbeteren, zowel in absolute termen als als percentage van de omzet. Die omzet blijft stijgen voor de S&P 500. Er lijkt niets te zijn om niet leuk te vinden! Het probleem is natuurlijk dat al deze positieve fundamentele context al is verrekend, met de S&P 500-index die nu handelt tegen 36 keer de vrije kasstroom. Dat is terug naar de extreem hoge niveaus die we eind vorig jaar zagen. Voor de gelijkgewogen index is de multiple niet zo hoog (27x), maar nog steeds dicht bij de hoogste niveaus van zijn historische bereik. De markt is geprijsd voor succes, gokt op een nieuwe fiscale impuls van de OBBB. Dit brengt me terug bij mijn vraag van vorige week. Als je alleen naar het bovenste paneel kijkt, zou je dan long willen gaan op deze grafiek? Het antwoord is waarschijnlijk ja. Maar als je het onderste paneel aan de mix toevoegt, wil je dan nog steeds long gaan op deze grafiek? Dat antwoord is waarschijnlijk niet zo eenvoudig. Startpunten zijn belangrijk, en in termen van waardering is dit een lastig startpunt.

Met zowel de liquiditeit als de aandelenmarkt die stijgen, is het geen verrassing dat Bitcoin nieuwe hoogtes bereikt en tijdelijk het stokje van goud overneemt. Dit is duidelijk te zien aan de divergerende Sharpe Ratios hieronder.

Het kwartaalresultatenseizoen voor Q2 begint deze week en op basis van de geschatte verlagingen in april en mei, gevolgd door verbeterende financiële omstandigheden en een zwakkere dollar, heb ik het gevoel dat de resultaten aan de positieve kant zullen verrassen. De afgelopen paar kwartalen hebben een stijging van minstens 500 basispunten opgeleverd, dus we zullen zien of dat patroon zich herhaalt.

Voor internationale aandelen is de trend stijgend en de MSCI ACWI ex-US index bereikt nieuwe hoogtes, zowel in dollar als in lokale valuta. De breedte lijkt ook solide, met 67% van de internationale aandelen boven hun 200-daagse voortschrijdend gemiddelde. Dit is nu een wereldwijde bullmarkt.