Inwestowanie przez złożoność „Mówimy o jasności celu, prostocie i skupieniu. Uważamy, że najważniejszą rzeczą w biznesie inwestycyjnym jest utrzymanie wszystkiego w możliwie najprostszej formie. Uważamy, że złożoność jest największą przeszkodą dla wysokiej wydajności w biznesie inwestycyjnym. Dlatego projektujemy w oparciu o złożoność.” — Reece Duca Słowa Reece'a Duca uchwycają fundamentalną zasadę inwestowania: prostota, jasność i skupienie często prowadzą do lepszych decyzji i lepszych wyników. Najczęściej powtarzanym przez pokolenia inwestorów zaleceniem jest unikanie niepotrzebnej złożoności — pozostawanie w swoim kręgu kompetencji, preferowanie tego, co oczywiste, projektowanie w oparciu o złożoność, gdzie to możliwe. Jednak niektórzy z najbardziej udanych inwestorów naszych czasów zrobili dokładnie odwrotnie. Co jeśli najlepsze możliwości znajdują się w tym, co Bill Gurley nazywa 'chaotycznym środkiem' — gdzie efekty sieciowe tworzą dynamikę wygranej dla jednego, gdzie pętle sprzężenia zwrotnego wzmacniają małe przewagi w nieprzekraczalne rowy, gdzie prawa potęgowe oznaczają, że najlepsza inwestycja nie jest tylko lepsza, ale 10 000 razy lepsza? Co jeśli klucz do jasności nie leży w unikaniu złożoności, ale w zrozumieniu i nawigowaniu przez nią z odpowiednią perspektywą? Ta kolekcja łączy pięciu inwestorów, którzy zrobili dokładnie to: Bill Gurley z Benchmark, Nick Sleep i Qais Zakaria z Nomad, James Anderson z Baillie Gifford, zespół z Dynamo oraz Bill Miller z Legg Mason. Choć ich style różnią się, mają wspólną podstawę intelektualną — jedną, która jest inspirowana przez Santa Fe Institute i badania nad złożonymi systemami adaptacyjnymi. Co czyni tych pięciu szczególnie interesującymi, to nie tylko ich ekspozycja na naukę o złożoności, ale to, jak różnie ją stosują. Gurley przekształca myślenie systemowe w ramy do zrozumienia obronności i zakłóceń. Nomad podchodzi do inwestowania z filozoficzną jasnością, używając humoru i metafor, aby ugruntować złożone idee. Anderson pisze z cierpliwością długoterminowego optymisty, znajdując prostotę w narracjach o ewolucji technologicznej. Dynamo czerpie z doświadczenia na miejscu w rynkach wschodzących, oferując perspektywę systemową w środowiskach, które większość inwestorów upraszcza. A Bill Miller, być może najbardziej otwarcie intelektualny z grupy, łączy finanse behawioralne, filozofię i prawdopodobieństwo w komentarzach rynkowych, które opierają się łatwej klasyfikacji. Te idee nie były tylko intelektualnie satysfakcjonujące — wygenerowały miliardy zysków. Zwiększające się zyski (Brian Arthur): Bill Gurley czerpał z pracy SFI nad zwiększającymi się zyskami i efektami sieciowymi, aby zbudować przekonanie w Uber. Poprowadził rundę A Ubera w 2011 roku przy wycenie 60 milionów dolarów. Dziś kapitalizacja rynkowa Ubera wynosi ponad 200 miliardów dolarów. Inwestycja Billa wygenerowała zgłoszone 7 miliardów dolarów dla Benchmark. Prawa skalowania (Geoffrey West): Nomad zastosował prawa skalowania i rozkłady praw potęgowych do swojej długoterminowej tezy na temat Amazona. Sleep i Zakaria po raz pierwszy wspomnieli o Amazonie w swoim rocznym liście z 2004 roku i zaczęli agresywnie kupować jego akcje w 2005 roku po 30 dolarów za akcję (kapitalizacja rynkowa ~15 miliardów dolarów). Po zakończeniu działalności Nomad, Amazon był jedną z trzech akcji, które Sleep posiadał. Dziś Amazon handluje po 222 dolarów za akcję (4 440 dolarów za akcję; przeprowadzili podział 20:1 w 2022 roku) i ma kapitalizację rynkową 2,36 biliona dolarów. Wskaźniki innowacji (Jessica Trancik): James Anderson wykorzystał pracę inspirowaną SFI na temat zmiany wykładniczej i wskaźników innowacji energetycznej, aby dobrze ocenić Teslę, zanim stała się konsensusem. Anderson po raz pierwszy kupił akcje Tesli w 2013 roku, kiedy handlowały po 6 dolarów za akcję (~10 miliardów dolarów kapitalizacji rynkowej). Dziś kapitalizacja rynkowa Tesli wynosi około 1 bilion dolarów, a inwestycja Jamesa wygenerowała zgłoszone około 30 miliardów dolarów dla Baillie Gifford. James często przypisuje pomysły SFI fundamentalnemu napędzaniu każdej znaczącej inwestycji, jaką dokonał, w tym Amazona, Nvidii, Facebooka, Tencentu i Alibaby. Złożone systemy adaptacyjne (John Holland): Dynamo polegał na myśleniu systemowym, aby dostrzec potencjał Mercado Libre na fragmentowanych rynkach Ameryki Łacińskiej. Po raz pierwszy przedstawili swoje myślenie na temat rynków jako złożonych systemów adaptacyjnych w liście z 2007 roku, w tym samym roku zainwestowali w IPO Mercado Libre po około 16 dolarów za akcję (chociaż szybko sprzedali, gdy cena akcji podwoiła się w ciągu zaledwie kilku dni). Ponownie zainicjowali pozycję, w dużej skali, w 2016 roku po 166 dolarów za akcję (~8 miliardów dolarów kapitalizacji rynkowej). Dziś firma handluje po 2 500 dolarów za akcję (125 miliardów dolarów kapitalizacji rynkowej). Nauka o złożoności (Murray Gell-Mann): Bill Miller wykorzystał szeroki zakres podstawowych idei złożoności, takich jak emergencja (Stuart Kauffman), sieci wymiany i złożoność obliczeniowa, aby zrozumieć Bitcoin jako emergentny system monetarny. Bill po raz pierwszy kupił Bitcoina w 2015 roku, kiedy handlował po około 200 dolarów/BTC. Dziś Bitcoin handluje po 110 000 dolarów/BTC. Bill przypisał również SFI inspirację do swoich inwestycji w Dell i Apple w 1995 roku, Amazona w 1999 roku (Legg Mason stał się drugim co do wielkości posiadaczem Amazona, zaraz za Jeffem Bezosem) oraz Google podczas jego IPO w 2004 roku (kapitalizacja rynkowa w tym czasie wynosiła 23 miliardy dolarów; dziś wynosi 2,2 biliona dolarów). Wszyscy pięciu inwestorów pracuje na podobnej podstawie, ale ich wyrażenia są wysoce odrębne. To właśnie złożoność pozwala na wiele ważnych ścieżek do wglądu. Jak zauważył Andy Benoit, „Większość geniuszy — zwłaszcza ci, którzy prowadzą innych — prosperuje nie poprzez dekonstruowanie skomplikowanych złożoności, ale poprzez wykorzystywanie nieuznawanych prostot.” Ci inwestorzy robią jedno i drugie. Przemieszczają się przez złożoność, aby dotrzeć do prostoty, która jest trudna do zdobycia, a nie powierzchowna. Czytaj te kompilacje nie jako literaturę inwestycyjną, ale jako mistrzowską klasę w zastosowanym myśleniu. Oferują one wgląd w to, jak ramy z nauki o złożoności mogą przynieść praktyczne spostrzeżenia — nie tylko w zakresie wyboru akcji, ale także w zrozumieniu, jak działa świat. Przypominają nam, że chociaż inwestowanie może być „proste, ale nie łatwe”, może być głęboko spójne. Duca ma rację — złożoność jest rzeczywiście przeszkodą. Ale z odpowiednią perspektywą staje się rowem obronnym. Ci, którzy są gotowi ją przekroczyć, mogą znaleźć jasność, która z zewnątrz wygląda jak geniusz lub szczęście. Czasami najlepsi inwestorzy projektują w oparciu o złożoność. Innym razem przechodzą przez nią prosto. Poniżej znajdziesz krótkie wprowadzenia do pięciu inwestorów, którzy zdecydowali się inwestować przez złożoność, wraz z kompilacjami ich zebranych pism. Postanowiliśmy przedstawić te prace jako długie formy myśli, aby podkreślić, jak ich filozofie ewoluowały w czasie — i jak idee Santa Fe Institute pomogły ukształtować zarówno ich ramy, jak i decyzje inwestycyjne.

Bill Gurley Niewielu ludzi (nie mówiąc już o VC) dokumentowało rewolucje technologiczne w miarę ich rozwoju z taką klarownością i przenikliwością jak Bill Gurley. Przez trzy dekady, newsletter Gurleya "Above the Crowd" służył jako kronika w czasie rzeczywistym najważniejszych zmian na rynkach technologicznych — pojawienie się nowoczesnego internetu, wzloty i upadki bańki dotcomowej, powstanie biznesów rynkowych, przejście na urządzenia mobilne oraz ewolucja ekonomii platform. Czytanie prac Gurleya dzisiaj oferuje coś coraz rzadszego: perspektywę w czasie, jak te ogromne przejścia technologiczne naprawdę odczuwali ci, którzy przez nie przechodzili, napisane przez kogoś z analityczną rygorystycznością, aby rozłożyć złożoną dynamikę rynku oraz zdolnością do rozpoznawania wzorców, aby zidentyfikować, które trendy przetrwają. Co czyni analizę Gurleya szczególnie cenną, to jego zdolność do dostrzegania fundamentalnych zmian, zanim stały się one powszechną mądrością. Pisał o sile efektów sieciowych i rosnących zwrotach, gdy większość inwestorów wciąż koncentrowała się na tradycyjnych wskaźnikach. Zidentyfikował strategiczne znaczenie rynków, gdy były one odrzucane jako proste pośrednictwo. Rozumiał implikacje mobilności, zanim większość firm zbudowała swoją pierwszą aplikację na iPhone'a. Jego wczesne uznanie, że "wszystkie rynki nie są tworzone równo", pomogło zdefiniować, jak oceniamy biznesy rynkowe dzisiaj, podczas gdy jego ostrzeżenia o niespójnych ekonomiach jednostkowych okazały się prorocze dla niezliczonych startupów, które spaliły kapitał, nie budując wykonalnych modeli biznesowych. Pisma Gurleya ujawniają, jak najinteligentniejsze umysły w technologii myślały o dynamice platform, konkurencyjnych rowach i strukturze rynku, gdy te pojęcia były definiowane w czasie rzeczywistym. Dla każdego, kto próbuje zrozumieć, jak dotarliśmy do dzisiejszego krajobrazu technologicznego, lub szuka podobnych wzorców na rynkach wschodzących, archiwum Gurleya stanowi niezrównane okno w przeszłość.

Partnerstwo Inwestycyjne Nomad W listach Nomad, Nick Sleep i Qais Zakaria opowiadają tę samą historię w kółko — cierpliwość się kumuluje, niedopasowanie koroduje — jednak każda powtórka wydaje się świeża, ponieważ przeplatają ją z autoironią, przypisami uczonego i okazjonalnymi odniesieniami do Ferrari. Centralny argument Nomad był radykalny jak na swoje czasy: jeśli dasz klientom nadwyżkę zamiast ją gromadzić, koło zamachowe kręci się szybciej, a pas startowy się wydłuża. Amazon pokazuje matematykę, Costco kulturę, a Nomad stara się posiadać jedno i drugie. Ale listy to nie tylko oda do pięknych modeli biznesowych. To klinika zarządzania. Opłaty za wyniki, które są odbierane, jeśli wyniki spadają, obowiązkowy formularz horyzontu pięcioletniego, wyraźne ostrzeżenia, że „nic nie robienie” często będzie właściwym wyborem. Sleep nie głosi zgodności; on ją kontraktuje. To, co Nomad ci daje, to mentalna architektura: arbitraż czasowy jako ostatnia trwała przewaga, pokora jako kontrola ryzyka i struktura — fundusz, firma lub życie osobiste — zbudowana, aby przetrwać jałowe lata, które nieuchronnie poprzedzają żniwa. Listy Nomad były, i pozostają, mistrzowską lekcją w alokacji kapitału cierpliwego i inwestowaniu zgodnym z zasadami. Poniżej znajduje się "plan podróży" dla listów Nomad: 1/ Myślenie długoterminowe: krzywa dochodowości akcji, ukryty koszt publicznych zobowiązań i fosa zbudowana z temperamentu. 2/ Niedopasowane zachęty: mity o wzroście za wszelką cenę i subtelna sztuka strategicznego kurczenia się. 3/ Chirurgia biznesowa: uwolnienie klejnotu koronnego, wskaźniki odporności i dlaczego lepsze wyniki to po prostu wiele nudnych rzeczy robionych dobrze. 4/ Mechanika Nomad: optymalny rozmiar funduszu, kryteria ponownego otwarcia i ten paradoks słonia-myszy. 5/ Inne: zbyt wczesna sprzedaż, indeks jako bezkosztowy, ale nie bezryzykowny, oraz ślepy punkt kapitalizmu na luz.

James Anderson Podczas gdy Benjamin Graham namawiał inwestorów do obawiania się krawędzi przepaści związanej z regresją do średniej, James Anderson zaprasza ich do poszukiwania zupełnie innego krajobrazu — takiego, który jest mapowany przez naukę o złożoności Santa Fe. Jego listy przedstawiają, jak pętle danych, efekty sieciowe i zależność od ścieżki pozwalają garstce firm uciekać od średniej, przepisując rozkład wyników w tak dramatyczny sposób, że sama "średnia" dryfuje w górę i traci moc wyjaśniającą. Anderson przyczepia swoje 95 Tez do drzwi kościoła Wartości, ale z taką ciepłem i kulturowym stylem, że bardziej przypomina to zaproszenie do dialogu, a nie deklarację wojny. Jeśli motto Grahama brzmiało "Margines bezpieczeństwa", to kontrhasło Andersona to "Margines wzrostu". Anderson zatrzymuje się na tych technologicznych outsiderach, od Microsoftu, który przez trzy dekady (i wciąż!) zwiększał zyski o 24%, po Facebooka, który skalował użytkowników i zyski szybciej niż Coca-Cola kiedykolwiek skalowała swoje uzależniające produkty. Te "ekstrema", jak twierdzi, nie są błędami zaokrąglenia, ale głównymi motorami zbiorowego bogactwa rynkowego w tym nowym reżimie rosnących zwrotów. Podążaj za "regułami (Briana) Arthura" zamiast "reguł Grahama", które zostały stworzone dla fundamentalnie innego świata niż ten, który mamy dzisiaj. Zarządzanie również dostaje leczenie Andersona. Anderson krytykuje menedżerów aktywów obsesyjnie skupionych na kwartalnych wynikach oraz departamenty "Zarządzania", które narzucają uniwersalne edykty innowatorom o dużej skali. Prawdziwe zarządzanie, jak twierdzi, ma charakter kulturowy: wspieraj założycieli, którzy myślą w kategoriach dekad, współczuj, gdy nadejdą nieuchronne "13 okropnych tygodni", i chwal moon-shoty, nawet gdy się nie udają. Krótko mówiąc, odzyskaj aktywizm dla długoterminowych budowniczych, a nie dla arbitrażystów funduszy hedgingowych. Pod wszystkimi ikonicznymi pomysłami i retorycznym przepychem, Anderson przedstawia zdyscyplinowane narzędzie: mapuj scenariusze, przypisuj prawdopodobieństwa zamiast prognoz punktowych, akceptuj głęboką niepewność i pozwól, aby opcjonalność i długoterminowe kumulowanie robiły ciężką pracę.

Dynamo "Dynamo to partnerstwo, w którym wszyscy partnerzy są zaangażowani w naszą jedyną działalność, a jest nią zarządzanie funduszami. Cała nasza działalność back office (depozyt, rozliczenia, obliczenia NAV, zarządzanie gotówką i księgowość) jest zlecana na zewnątrz. Poza tym większość majątku partnerów jest zainwestowana w fundusze zarządzane przez Dynamo. Nie mamy podejścia inwestycyjnego, które różniłoby się od tego, które oferujemy naszym klientom." Dziś struktura firmy pozostaje odświeżająco szczupła — badania w centrum, administracja wynajmowana od specjalistów, majątek netto każdego partnera związany z tym samym masztem, co akcjonariusze Cougara. Od wczesnych dyskusji na temat przewag konkurencyjnych w zarządzaniu funduszami, przez detoury w naukach o złożoności, po głębokie zanurzenia w ekonomię platform, listy Dynamo pokazują organizację gotową do dostosowania się, gdy środowisko tego wymaga — nie tracąc przy tym rdzenia swojej filozofii. Ta kombinacja intelektualnej niespokojności i strukturalnej stabilności jest rzadka. Jest to również niezbędne. Rynki ewoluują w punktowanych wybuchach, a inwestorzy, którzy odmawiają rewizji modeli mentalnych, stają się nieistotni. Z drugiej strony, firmy, które gonią za każdą modą, tracą kumulację, którą tylko konsekwencja dostarcza. Dynamo rozwiązuje ten paradoks, uwalniając swoją ciekawość w ramach dyscypliny opartej na zasadach: wyceniaj biznes, ignoruj tłum, trzymaj go wystarczająco długo, aby fundamenty mogły triumfować.

Bill Miller Zalety informacyjne, analityczne i behawioralne to trzy przewagi konkurencyjne w inwestowaniu. Długo przed tym, jak świat inwestycyjny w pełni docenił głębokie nieefektywności rynkowe stworzone przez ludzką psychologię, zanim finanse behawioralne weszły do głównego nurtu myślenia, istniała niezwykła kolekcja kwartalnych listów, które cicho dokumentowały jeden z najbardziej wyrafinowanych umysłów inwestycyjnych współczesnej ery. Napisane przez Billa Millera podczas jego legendarnej kadencji w zarządzaniu Legg Mason Value Trust, te komentarze wykraczają poza zwykłe obserwacje rynkowe — stanowią kompleksową dokumentację w czasie rzeczywistym, jak zdyscyplinowane myślenie kontrariańskie i rygorystyczne ramy analityczne mogą generować trwałe przewagi w różnych środowiskach rynkowych. Uderzające jest, jak często Miller był pierwszy w pomysłach, które później stały się powszechną mądrością. Kupował firmy technologiczne, gdy inwestorzy wartościowi uważali, że technologia jest nie do zainwestowania. Rozumiał model biznesowy Amazona, gdy wszyscy inni widzieli przewartościowaną księgarnię. Zrozumiał, że rynki to złożone systemy adaptacyjne, a nie maszyny dążące do równowagi. Pokonał rynek przez 15 lat z rzędu, stracił wszystko, a potem odzyskał to wszystko (i więcej) w zaledwie dwóch inwestycjach.