Investiții prin complexitate "Vorbim despre claritatea scopului, simplitate și concentrare. Și credem că cel mai important lucru în afacerea de investiții este să păstrați totul cât mai simplu posibil. Credem că complexitatea este cea mai mare barieră în calea performanței ridicate în afacerile de investiții. Așa că proiectăm în jurul complexității." — Reece Duca Cuvintele lui Reece Duca surprind un principiu fundamental în investiții: simplitatea, claritatea și concentrarea duc adesea la decizii mai bune și rezultate mai bune. Cel mai frecvent sfat transmis de la o generație de investitori la alta este să eviți complexitatea inutilă – să rămâi în cercul tău de competență, să favorizezi ceea ce este evident, să proiectezi în jurul complexității ori de câte ori este posibil. Cu toate acestea, unii dintre cei mai de succes investitori ai timpului nostru au făcut exact opusul. Ce se întâmplă dacă cele mai bune oportunități trăiesc în ceea ce Bill Gurley numește "mijlocul dezordonat" – unde efectele de rețea creează o dinamică în care câștigătorul ia totul, unde buclele de feedback amplifică micile avantaje în șanțuri insurmontabile, unde legile puterii înseamnă că cea mai bună investiție nu este doar mai bună, ci de 10.000 de ori mai bună? Ce se întâmplă dacă cheia clarității nu este evitarea complexității, ci înțelegerea și navigarea ei cu lentila potrivită? Această colecție reunește cinci investitori care au făcut exact acest lucru: Bill Gurley de la Benchmark, Nick Sleep și Qais Zakaria de la Nomad, James Anderson de la Baillie Gifford, echipa de la Dynamo și Bill Miller de la Legg Mason. Deși stilurile lor diferă, ele împărtășesc o bază intelectuală comună – una informată de Institutul Santa Fe și de studiul sistemelor adaptive complexe. Ceea ce îi face pe acești cinci deosebit de interesanți nu este doar expunerea lor la știința complexității, ci cât de diferit o aplică. Gurley traduce gândirea sistemică în cadre pentru înțelegerea apărării și a perturbării. Nomad abordează investițiile cu claritate filozofică, folosind umorul și metaforele pentru a fundamenta idei complexe. Anderson scrie cu răbdarea unui optimist pe termen lung, găsind simplitate în narațiunile evoluției tehnologice. Dynamo se bazează pe experiența de pe teren pe piețele emergente, oferind o lentilă de sistem mediilor pe care majoritatea investitorilor le simplifică prea mult. Iar Bill Miller, poate cel mai deschis intelectual al grupului, îmbină finanțele comportamentale, filozofia și probabilitatea în comentarii de piață care rezistă clasificării ușoare. Aceste idei nu au fost doar satisfăcătoare din punct de vedere intelectual, ci au generat miliarde în profituri. Creșterea randamentelor (Brian Arthur): Bill Gurley s-a bazat pe munca SFI privind creșterea randamentelor și a efectelor de rețea pentru a construi convingerea în Uber. El a condus Uber Series A în 2011, cu o evaluare de 60 de milioane de dolari. Astăzi, capitalizarea de piață a Uber este de peste 200 de miliarde de dolari. Investiția lui Bill a generat 7 miliarde de dolari+ pentru Benchmark. Legi de scalare (Geoffrey West): Nomad a aplicat legile de scalare și distribuțiile legii puterii la teza sa pe termen lung despre Amazon. Sleep și Zakaria au menționat pentru prima dată Amazon în scrisoarea lor anuală din 2004 și au început să-și cumpere acțiunile agresiv în 2005 la 30 de dolari pe acțiune (capitalizare de piață ~ 15 miliarde de dolari). După ce a închis Nomad, Amazon a fost una dintre cele trei acțiuni deținute de Sleep. Astăzi, Amazon se tranzacționează la 222 USD/acțiune (4.440 USD/acțiune; au efectuat o împărțire 20:1 în 2022) și au o capitalizare de piață de 2,36 trilioane USD. Ratele de inovare (Jessica Trancik): James Anderson a folosit munca inspirată de SFI în jurul schimbării exponențiale și a ratelor de inovare energetică pentru a susține Tesla cu mult înainte de a fi consens. Anderson a cumpărat pentru prima dată acțiuni Tesla în 2013, când se tranzacționau la 6 dolari/acțiune (~10 miliarde de dolari capitalizare de piață). Astăzi, capitalizarea de piață a Tesla este de ~1 trilion de dolari, iar investiția lui James a generat ~30 de miliarde de dolari pentru Baillie Gifford. James a creditat adesea ideile SFI cu conducerea fundamentală a fiecărei investiții semnificative pe care a făcut-o, inclusiv Amazon, Nvidia, Facebook, Tencent și Alibaba. Complex Adaptive Systems (John Holland): Dynamo s-a bazat pe gândirea sistemică pentru a identifica potențialul Mercado Libre pe piețele fragmentate din America Latină. Ei și-au expus pentru prima dată gândirea despre piețe ca fiind sisteme adaptive complexe într-o scrisoare din 2007, în același an în care au investit în IPO-ul Mercado Libre la ~16/acțiune (deși au vândut rapid când prețul acțiunilor s-a dublat în doar câteva zile). Au reinițiat o poziție, la dimensiune, în 2016 la 166 USD/acțiune (~8 miliarde USD capitalizare de piață). Astăzi, compania se tranzacționează la 2.500 USD/acțiune (capitalizare de piață de 125 de miliarde de dolari). Știința complexității (Murray Gell-Mann): Bill Miller a folosit o gamă largă de idei de complexitate de bază, cum ar fi apariția (Stuart Kauffman), rețelele de schimb și complexitatea computațională pentru a înțelege Bitcoin ca un sistem monetar emergent. Bill a cumpărat pentru prima dată Bitcoin în 2015, când se tranzacționa la ~$200/BTC. Astăzi, Bitcoin se tranzacționează la 110.000 USD/BTC. Bill a creditat, de asemenea, SFI pentru inspirația investițiilor sale în Dell și Apple în 1995, Amazon în 1999 (Legg Mason a devenit al doilea cel mai mare deținător al Amazon, după Jeff Bezos) și Google la IPO-ul său în 2004 (capitalizarea de piață la acea vreme era de 23 de miliarde de dolari; astăzi este de 2,2 trilioane de dolari). Toți cei cinci investitori lucrează de la o fundație similară, dar expresiile lor sunt foarte distincte. Asta face complexitatea: permite mai multe căi valide către înțelegere. După cum a observat Andy Benoit, "Majoritatea geniilor – în special cele care îi conduc pe alții – prosperă nu prin deconstrucția complexităților complicate, ci prin exploatarea simplităților nerecunoscute". Acești investitori le fac pe amândouă. Ei trec prin complexitate pentru a ajunge la o simplitate care este câștigată cu greu, nu superficială. Citiți aceste compilații nu ca literatură de investiții, ci ca un masterclass de gândire aplicată. Ele oferă o privire asupra modului în care cadrele din știința complexității pot oferi perspective practice - nu numai pentru alegerea acțiunilor, ci și pentru înțelegerea modului în care funcționează lumea. Ei ne amintesc că, deși investițiile pot fi "simple, dar nu ușoare", pot fi profund coerente. Duca are dreptate – complexitatea este într-adevăr o barieră. Dar cu lentila potrivită, devine un șanț. Cei dispuși să-l traverseze ar putea găsi o claritate care, din exterior, pare strălucire sau noroc. Uneori, cei mai buni investitori proiectează în jurul complexității. Alteori, trec direct prin ea. Mai jos, veți găsi scurte introduceri la cinci investitori care au ales să investească prin complexitate, împreună cu compilații ale scrierilor lor colectate. Am ales să prezentăm aceste lucrări ca corpuri de gândire de lungă durată pentru a evidenția modul în care filozofiile lor au evoluat de-a lungul timpului – și modul în care ideile Institutului Santa Fe au ajutat la modelarea atât a cadrelor, cât și a deciziilor lor de investiții.

Bill Gurley Puțini oameni (ca să nu mai vorbim de VC) au documentat revoluțiile tehnologice pe măsură ce s-au desfășurat cu claritatea și preștiința lui Bill Gurley. Timp de trei decenii, buletinul informativ "Above the Crowd" al lui Gurley a servit ca o cronică în timp real a celor mai semnificative schimbări de pe piețele tehnologice – apariția internetului modern, ascensiunea și căderea bulei dotcom, apariția afacerilor de piață, tranziția la mobil și evoluția economiei platformelor. Citirea lucrărilor lui Gurley de astăzi oferă ceva din ce în ce mai rar: o perspectivă punctuală asupra modului în care aceste tranziții tehnologice masive s-au simțit de fapt pentru cei care le trăiesc, scrisă de cineva cu rigoarea analitică de a diseca dinamica complexă a pieței și recunoașterea modelelor pentru a identifica care tendințe vor rezista. Ceea ce face ca analiza lui Gurley să fie deosebit de valoroasă este capacitatea sa de a identifica schimbările fundamentale înainte ca acestea să devină înțelepciune convențională. El scria despre puterea efectelor de rețea și creșterea randamentelor atunci când majoritatea investitorilor erau încă concentrați pe valorile tradiționale. El a identificat importanța strategică a piețelor atunci când au fost respinse ca simpli intermediari. El a înțeles implicațiile mobilului înainte ca majoritatea companiilor să-și construiască prima aplicație pentru iPhone. Recunoașterea timpurie a faptului că "toate piețele nu sunt create la fel" a ajutat la definirea modului în care evaluăm afacerile de piață astăzi, în timp ce avertismentele sale despre economia unitară nesustenabilă s-au dovedit profetice pentru nenumărate startup-uri care au ars capital fără a construi modele de afaceri viabile. Scrierile lui Gurley dezvăluie modul în care cele mai inteligente minți din tehnologie se gândeau la dinamica platformei, șanțurile competitive și structura pieței pe măsură ce aceste concepte erau definite în timp real. Pentru oricine încearcă să înțeleagă cum am ajuns la peisajul tehnologic de astăzi sau caută să identifice modele similare pe piețele emergente, arhiva lui Gurley reprezintă o fereastră de neegalat înapoi în viitor.

Parteneriat de investiții Nomad În scrisorile Nomad, Nick Sleep și Qais Zakaria spun aceeași poveste în mod repetat – răbdarea se compune, nealinierea se corodează – dar fiecare repovestire pare proaspătă pentru că o împletesc cu umor autoironic, note de subsol ale unui savant și referințe ocazionale la Ferrari. Argumentul central al Nomad a fost radical pentru vremea sa: dacă le oferi clienților surplusul în loc să-l tezaurizezi, volantul se învârte mai repede și pista se prelungește. Amazon demonstrează matematica, Costco arată cultura, iar Nomad încearcă să le dețină pe amândouă. Dar scrisorile nu sunt doar o odă adusă modelelor de afaceri frumoase. Sunt o clinică de guvernare. Comisioanele de performanță care recuperează dacă rezultatele scad, un formular obligatoriu de orizont de cinci ani, avertismente explicite că "a nu face nimic" va fi adesea decizia corectă. Somnul nu predică alinierea; contractă pentru ea. Ceea ce îți oferă Nomad este o arhitectură mentală: arbitrajul timpului ca ultimă margine durabilă, umilința ca control al riscului și structura – fond, companie sau viață personală – construită pentru a supraviețui anilor sterpi care preced inevitabil recolta. Scrisorile Nomad au fost și rămân un masterclass în alocarea răbdătoare a capitalului și investițiile principiale. Mai jos este un "itinerar de călătorie" pentru scrisorile Nomad: 1/ Gândire pe termen lung: curba randamentului acțiunilor, costul ascuns al angajamentelor publice și șanțul făcut din temperament. 2/ Stimulente nealiniate: mituri despre creșterea cu orice preț și arta subtilă a micșorării strategice. 3/ Chirurgia de afaceri: eliberarea bijuteriei coroanei, a rapoartelor de robustețe și de ce performanța superioară este doar multe lucruri plictisitoare făcute bine. 4/ Mecanica nomadă: dimensiunea optimă a fondului, criteriile de redeschidere și acel paradox elefant-șoarece. 5/ Altele: vânzarea prea devreme, indicele este fără costuri, dar nu fără riscuri și punctul mort al capitalismului pentru slack.

James Anderson În timp ce Benjamin Graham i-a îndemnat pe investitori să se teamă de marginea prăpastiei revenirii la răutate, James Anderson îi invită să caute un peisaj complet diferit – unul cartografiat de știința complexității din Santa Fe. Scrisorile sale subliniază modul în care buclele de date, efectele de rețea și dependența de cale permit câtorva companii să se îndepărteze de medie, rescriind distribuția rezultatelor atât de dramatic încât "media" în sine se deplasează în sus și își pierde puterea explicativă. Anderson își fixează propriile 95 de teze pe ușa bisericii Value, dar cu atâta căldură și fler cultural încât se simte mai degrabă ca o invitație la dialog, decât ca o declarație de război. Dacă motto-ul lui Graham a fost "Marja de siguranță", contra-sloganul lui Anderson este "Marja de sus". Anderson zăbovește asupra acestor valori tehnologice excepționale, de la Microsoft care a acumulat câștiguri de 24% timp de trei decenii (și numără!), iar Facebook a crescut utilizatorii și profiturile mai repede decât Coca-Cola și-a scalat vreodată propriile produse care creează dependență. Aceste "extreme", susține el, nu sunt erori de rotunjire, ci principalii factori ai bogăției agregate de piață în acest nou regim de randamente în creștere. Urmați "regulile (Brian) Arthur" mai degrabă decât "regulile Graham", care au fost create pentru o lume fundamental diferită de cea pe care o avem astăzi. Guvernarea, de asemenea, primește tratamentul lui Anderson. Anderson critică managerii de active obsedați trimestrial și departamentele de "guvernanță" care impun edicte universale inovatorilor la scară hiperscală. Adevărata administrare, insistă el, este culturală: fondatorii care gândesc în decenii, simpatizează când sosesc inevitabilele "13 săptămâni urâte" și aplaudă loviturile de lună chiar și atunci când ratează. Pe scurt, recuperați activismul pentru constructorii pe termen lung, nu pentru arbitrajerii fondurilor speculative. Sub toate ideile iconoclaste și înfloritura retorică, Anderson prezintă un set de instrumente disciplinate: cartografiează scenarii, atribuie probabilități în loc de prognoze cu un singur punct, acceptă incertitudinea profundă și lasă opționalitatea și compunerea pe termen lung să facă munca grea.

Dinam "Dinamo este un parteneriat, în care toți partenerii sunt implicați în singura noastră activitate, și anume gestionarea fondurilor. Toată activitatea noastră de back office (custodie, decontare, calcule VAN, gestionarea numerarului și contabilitate) este externalizată. În plus, cea mai mare parte a averii partenerilor este investită în fonduri administrate de Dinamo. Nu avem o abordare de investiții care să difere de cea oferită clienților noștri." Astăzi, structura firmei rămâne revigorant de suplă – cercetare la bază, administrație închiriată de la specialiști, averea netă a fiecărui partener legată de același catarg cu acționarii Cougar. De la discuțiile timpurii despre avantajele competitive în managementul fondurilor, prin ocolișuri ale științei complexității, până la scufundări profunde în economia platformelor, scrisorile Dynamo arată o organizație dispusă să curgă atunci când mediul o cere – fără a pierde nucleul filozofiei sale. Această combinație de neliniște intelectuală și liniște structurală este rară. De asemenea, este esențial. Piețele evoluează în explozii punctate, investitorii care refuză să revizuiască modelele mentale devenind irelevanți. În schimb, firmele care urmăresc fiecare modă pierd compunerea pe care doar consecvența o oferă. Dynamo rezolvă acest paradox eliberându-și curiozitatea într-o disciplină bazată pe reguli: prețuiește afacerea, ignoră mulțimea, o deține suficient de mult timp pentru ca fundamentele să triumfe.

Bill Miller Avantajul informațional, analitic și comportamental sunt cele trei avantaje competitive în investiții. Cu mult înainte ca lumea investițiilor să aprecieze pe deplin ineficiențele profunde ale pieței create de psihologia umană, înainte ca finanțele comportamentale să intre în gândirea mainstream, a existat o colecție remarcabilă de scrisori trimestriale care au relatat în liniște una dintre cele mai sofisticate minți de investiții ale erei moderne. Scrise de Bill Miller în timpul mandatului său legendar de conducere a Legg Mason Value Trust, aceste comentarii transcend simple observații de piață - ele reprezintă o documentare cuprinzătoare în timp real a modului în care gândirea contrară disciplinată și cadrele analitice riguroase pot genera performanțe superioare susținute în medii de piață radical diferite. Este izbitor cât de des Miller a fost devreme la idei care mai târziu au devenit înțelepciune convențională. Cumpăra companii de tehnologie când investitorii de valoare credeau că tehnologia nu poate fi investită. A înțeles modelul de afaceri al Amazon atunci când toți ceilalți au văzut o librărie supraevaluată. El a înțeles că piețele sunt sisteme adaptative complexe, nu mașini de căutare a echilibrului. A învins piața timp de 15 ani la rând, a pierdut totul și apoi a recuperat totul (și mai mult) în doar două investiții.