Інвестування через складність «Ми говоримо про ясність мети та простоту та цілеспрямованість. І ми вважаємо, що найголовніше в інвестиційному бізнесі – це зробити все максимально простим. Ми вважаємо, що складність є найбільшою перешкодою для високої продуктивності в інвестиційному бізнесі. І тому ми проектуємо з урахуванням складності». — Ріс Дука Слова Ріса Дуки фіксують фундаментальний принцип інвестування: простота, ясність і зосередженість часто призводять до кращих рішень і кращих результатів. Найпоширеніша порада, що передається від одного покоління інвесторів до іншого, полягає в тому, щоб уникати непотрібних складнощів — залишатися в межах свого кола компетенції, віддавати перевагу тому, що очевидно, проектувати з урахуванням складності скрізь, де це можливо. Проте деякі з найуспішніших інвесторів нашого часу зробили прямо протилежне. Що, якщо найкращі можливості живуть у тому, що Білл Герлі називає «безладною серединою» — де мережеві ефекти створюють динаміку «переможець отримує все», де петлі зворотного зв'язку підсилюють маленькі переваги до непереборних ровів, де закони влади означають, що найкраща інвестиція не просто краща, а в 10 000 разів краща? Що, якщо ключ до чіткості полягає не в уникненні складнощів, а в розумінні та навігації в них за допомогою правильного об'єктива? Ця колекція об'єднує п'ятьох інвесторів, які зробили саме це: Білла Герлі з Benchmark, Ніка Сну та Каїса Закарії з Nomad, Джеймса Андерсона з Baillie Gifford, команду Dynamo, та Білла Міллера з Legg Mason. Хоча їхні стилі відрізняються, вони мають спільну інтелектуальну основу, засновану на Інституті Санта-Фе та вивченні складних адаптивних систем. Що робить цих п'ятьох особливо цікавими, так це не лише їхнє знайомство з наукою про складність, але й те, наскільки по-різному вони її застосовують. Герлі переводить системне мислення в рамки для розуміння обороноздатності та руйнування. Nomad підходить до інвестування з філософською ясністю, використовуючи гумор і метафори для обґрунтування складних ідей. Андерсон пише з терпінням далекоглядного оптиміста, знаходячи простоту в наративах технологічної еволюції. «Динамо» спирається на практичний досвід роботи на ринках, що розвиваються, пропонуючи системну лінзу для середовищ, які більшість інвесторів занадто спрощують. А Білл Міллер, можливо, найвідвертіший інтелектуал у цій групі, поєднує поведінкові фінанси, філософію та ймовірність у ринкових коментарях, які не піддаються простій класифікації. Ці ідеї приносили не лише інтелектуальне задоволення — вони приносили мільярди прибутку. Збільшення прибутковості (Брайан Артур): Білл Герлі спирався на роботу SFI щодо збільшення прибутковості та мережевих ефектів, щоб зміцнити впевненість у Uber. У 2011 році він очолив Uber Series A з оцінкою в 60 мільйонів доларів. Сьогодні ринкова капіталізація Uber становить понад $200 млрд. Інвестиції Білла принесли Benchmark $7 млрд+. Закони масштабування (Джеффрі Вест): Номад застосував закони масштабування та розподіл степеневих законів у своїй довгостроковій дисертації про Amazon. Сон і Закарія вперше згадали Amazon у своєму щорічному листі за 2004 рік, а в 2005 році почали агресивно купувати її акції за ціною $30/акція (ринкова капіталізація ~$15 млрд). Після ліквідації Nomad, Amazon була однією з трьох акцій, якими володів Sleep. Сьогодні Amazon торгується на рівні $222/акція ($4 440/акція; у 2022 році вони провели спліт 20:1), а ринкова капіталізація становить $2,36 трлн. Інноваційні ставки (Джессіка Транчік): Джеймс Андерсон використовував натхненні SFI роботи щодо експоненціальних змін та інноваційних ставок в енергетиці, щоб гарантувати Tesla задовго до того, як це було досягнуто консенсусу. Андерсон вперше купив акції Tesla у 2013 році, коли вони торгувалися за ціною $6/акція (ринкова капіталізація ~$10 млрд). Сьогодні ринкова капіталізація Tesla становить ~$1 трлн, а інвестиції Джеймса принесли Бейлі Гіффорду ~$30 млрд. Джеймс часто приписує ідеям SFI фундаментальну рушійну силу всіх значних інвестицій, які він зробив, включаючи Amazon, Nvidia, Facebook, Tencent і Alibaba. Складні адаптивні системи (Джон Холланд): «Динамо» спиралося на системне мислення, щоб виявити потенціал Mercado Libre на фрагментованих ринках Латинської Америки. Вони вперше виклали своє бачення ринків як складних адаптивних систем у листі 2007 року, того ж року вони інвестували в IPO Mercado Libre за ціною ~16 за акцію (хоча вони швидко продали, коли ціна акцій подвоїлася всього за кілька днів). У 2016 році вони знову відкрили позицію на рівні $166/акція (ринкова капіталізація ~$8 млрд). Сьогодні компанія торгується на рівні $2 500/акція (ринкова капіталізація $125 млрд). Наука про складність (Мюррей Гелл-Манн): Білл Міллер використовував широкий спектр основних ідей складності, таких як виникнення (Стюарт Кауфман), мережі обміну та обчислювальна складність, щоб зрозуміти Bitcoin як нову грошову систему. Білл вперше придбав Bitcoin у 2015 році, коли він торгувався на рівні ~$200/BTC. Сьогодні біткоїн торгується на рівні $110 000/BTC. Білл також вважає, що SFI надихнула його інвестиції в Dell і Apple в 1995 році, Amazon в 1999 році (Легг Мейсон став другим за величиною власником Amazon, поступившись лише Джеффу Безосу) і Google на IPO в 2004 році (ринкова капіталізація на той час становила $23 млрд, а сьогодні становить $2,2 трлн). Усі п'ятеро інвесторів працюють зі схожим фондом, але їхні вирази обличчя дуже різні. Ось що робить складність: вона дозволяє мати кілька правильних шляхів до розуміння. Як зауважив Енді Бенуа, «більшість геніїв — особливо ті, хто веде за собою інших — процвітають не завдяки деконструкції складних складнощів, а завдяки використанню невизнаних спрощень». Ці інвестори роблять і те, і інше. Вони проходять через складність, щоб прийти до простоти, яка важко зароблена, а не поверхнева. Читайте ці добірки не як інвестиційну літературу, а як майстер-клас з прикладного мислення. Вони дають уявлення про те, як рамки науки про складність можуть дати практичні ідеї не тільки для вибору акцій, але і для розуміння того, як влаштований світ. Вони нагадують нам, що хоча інвестування може бути «простим, але нелегким», воно може бути глибоко послідовним. Дука має рацію – складність дійсно є перешкодою. Але з правильним об'єктивом він стає ровом. Ті, хто бажає перетнути його, можуть знайти ясність, яка з боку виглядає як блиск або удача. Іноді найкращі інвестори проектують навколо складності. В інших випадках вони йдуть прямо через неї. Нижче ви знайдете короткі вступи до п'яти інвесторів, які вирішили інвестувати через складність, а також компіляції їхніх зібраних праць. Ми вирішили представити ці роботи як розгорнуті думки, щоб підкреслити, як їхня філософія еволюціонувала з часом — і як ідеї Інституту Санта-Фе допомогли сформувати як їхні рамки, так і інвестиційні рішення.

Білл Герлі Мало хто (не кажучи вже про венчурних капіталістів) задокументували технологічні революції, як вони розгорталися з ясністю та передбачливістю Білла Герлі. Протягом трьох десятиліть інформаційний бюлетень Герлі «Above the Crowd» служив хронікою в режимі реального часу про найзначніші зрушення на технологічних ринках — появу сучасного Інтернету, підйом і падіння бульбашки доткомів, появу ринкових бізнесів, перехід на мобільні пристрої та еволюцію економіки платформ. Читання роботи Герлі сьогодні пропонує щось дедалі більш рідкісне: погляд на те, як насправді відчувалися ці масштабні технологічні переходи для тих, хто їх переживає, написаний кимось, хто володіє як аналітичною строгістю, щоб розібрати складну динаміку ринку, так і розпізнаванням шаблонів, щоб визначити, які тенденції збережуться. Що робить аналіз Герлі особливо цінним, так це його здатність помічати фундаментальні зрушення до того, як вони стали загальноприйнятою думкою. Він писав про силу мережевих ефектів і збільшення прибутковості, коли більшість інвесторів все ще були зосереджені на традиційних метриках. Він визначив стратегічну важливість маркетплейсів, коли їх відкидали як простих посередників. Він зрозумів наслідки мобільних пристроїв ще до того, як більшість компаній створили свій перший додаток для iPhone. Його раннє визнання того, що «не всі ринки створені рівними», допомогло визначити, як ми оцінюємо ринковий бізнес сьогодні, тоді як його попередження про нестійку юніт-економіку виявилися пророчими для незліченних стартапів, які спалювали капітал, не створюючи життєздатних бізнес-моделей. Роботи Герлі показують, як найрозумніші уми в галузі технологій думали про динаміку платформи, конкурентні рови та структуру ринку, оскільки ці концепції визначалися в режимі реального часу. Для тих, хто намагається зрозуміти, як ми прийшли до сьогоднішнього технологічного ландшафту, або прагне виявити схожі закономірності на ринках, що розвиваються, архів Герлі є безпрецедентним вікном у майбутнє.

Інвестиційне партнерство Nomad У листах Nomad Нік Сон і Каїс Закарія розповідають одну й ту саму історію на повторі — терплячість, незгода, корода — але кожен переказ здається свіжим, тому що вони пронизані самопринизливим гумором, виносками вченого та випадковим посиланням на Ferrari. Центральний аргумент Nomad був радикальним для свого часу: якщо ви даєте клієнтам надлишок замість того, щоб накопичувати його, маховик обертається швидше, а злітно-посадкова смуга подовжується. Amazon демонструє математику, Costco показує культуру, а Nomad намагається володіти обома. Але листи – це не просто ода красивим бізнес-моделям. Це клініка з управління. Гонорари за виступ, які зводяться нанівець, якщо результати просідають, обов'язкова форма п'ятирічного горизонту, чіткі попередження про те, що «нічого не робити» часто буде правильним викликом. Сон не проповідує вирівнювання; Він укладає на неї контракт. Те, що Nomad пропонує вам, — це ментальна архітектура: часовий арбітраж як остання міцна межа, скромність як контроль ризиків, а структура — фонд, компанія чи особисте життя — створена, щоб вижити в безплідні роки, які неминуче передують збору врожаю. Листи Кочівника були і залишаються майстер-класом з розподілу капіталу пацієнтів і принципового інвестування. Нижче наведено «маршрут подорожі» для листів Nomad: 1. Довгострокове мислення: крива прибутковості капіталу, прихована вартість публічних зобов'язань і рів з темпераменту. 2. Неузгоджені стимули: міфи про зростання за будь-яку ціну та тонке мистецтво стратегічного скорочення. 3/ Бізнес-хірургія: звільнення коштовності корони, коефіцієнти надійності та чому чудова продуктивність – це просто багато нудних речей, зроблених добре. 4. Механіка кочівника: оптимальний розмір фонду, критерії повторного відкриття та парадокс слона-миші. 5. Інше: занадто ранній продаж, індекс як безвитратний, але не безризиковий, і сліпа зона капіталізму для спаду.

Джеймс Андерсон У той час як Бенджамін Грем закликав інвесторів побоюватися краю обриву середнього повернення, Джеймс Андерсон запрошує їх шукати зовсім інший ландшафт — той, який нанесений на карту наукою про складність Санта-Фе. У його листах описується, як цикли даних, мережеві ефекти та залежність від шляху дозволили жменьці компаній відійти від середнього значення, переписуючи розподіл результатів настільки драматично, що саме «середнє значення» дрейфує вгору і втрачає пояснювальну силу. Андерсон прикріплює свої власні 95 тез до дверей церкви «Цінність», але з такою теплотою та культурним колоритом, що це більше схоже на запрошення до діалогу, а не на оголошення війни. Якщо девізом Грема було «Запас міцності», то контр-слоган Андерсона звучить так: «Запас міцності». Андерсон затримується на цих технологічних викидах, починаючи від того, що Microsoft накопичувала прибуток на 24% протягом трьох десятиліть (і ця кількість зростає!), а Facebook масштабував користувачів і прибуток швидше, ніж Coca-Cola коли-небудь масштабувала свої власні продукти, що викликають залежність. Ці «крайнощі», стверджує він, є не помилками округлення, а головними рушійними силами сукупного ринкового багатства в цьому новому режимі зростаючої прибутковості. Дотримуйтесь «правил (Брайана) Артура», а не «правил Грема», які були створені для принципово іншого світу, ніж той, який ми маємо сьогодні. Управління теж отримує трактування Андерсона. Андерсон критикує одержимих квартальними керуючими активами та відділи «Управління», які перевіряють коробки, які нав'язують універсальні укази гіпермасштабним новаторам. Справжнє управління, наполягає він, є культурним: засновники, які мислять десятиліттями, співчувають, коли настають неминучі «13 неприємних тижнів», і аплодують місячним пострілам, навіть коли вони промахуються. Коротше кажучи, відновіть активізм для довгострокових будівельників, а не для арбітражерів хедж-фондів. За всіма іконоборчими ідеями та риторичним розквітом Андерсон представляє дисциплінований набір інструментів: складайте сценарії карт, призначайте ймовірності замість одноточкових прогнозів, приймайте глибоку невизначеність і дозволяйте необов'язковості та довгостроковому складанню зробити важку роботу.

Динамо "Динамо – це партнерство, де всі партнери задіяні в нашій єдиній діяльності, а саме в управлінні коштами. Вся наша діяльність бек-офісу (зберігання, розрахунки, розрахунки NAV, управління грошовими коштами та бухгалтерський облік) передається на аутсорсинг. Крім того, більша частина статків партнерів інвестується у фонди «Динамо». У нас немає інвестиційного підходу, який би відрізнявся від того, який пропонують нашим клієнтам». Сьогодні структура фірми залишається освіжаюче стрункою — дослідження в основі, адміністрація орендована у спеціалістів, чистий капітал кожного партнера прикутий до тієї ж величини, що й акціонери Cougar. Починаючи з ранніх дискусій про конкурентні переваги в управлінні фондами, через обхідні шляхи науки про складність, до глибоких занурень у економіку платформ, листи «Динамо» показують, що організація готова текти, коли цього вимагає навколишнє середовище — не втрачаючи основного ядра своєї філософії. Таке поєднання інтелектуальної непосидючості та структурної тиші зустрічається рідко. Це також важливо. Ринки розвиваються переривчастими сплесками, і інвестори, які відмовляються переглядати ментальні моделі, стають неактуальними. І навпаки, фірми, які женуться за кожною примхою, втрачають склад, який забезпечує лише послідовність. «Динамо» вирішує цей парадокс, вивільняючи свою цікавість у дисципліні, заснованій на правилах: цінуй бізнес, ігноруй натовп, володій ним достатньо довго, щоб основи перемогли.

Білл Міллер Інформаційна, аналітична та поведінкова перевага – ось три конкурентні переваги в інвестуванні. Задовго до того, як інвестиційний світ повністю оцінив глибоку неефективність ринку, створену людською психологією, до того, як поведінкові фінанси увійшли в мейнстрімне мислення, існувала чудова колекція квартальних листів, які тихо описували один із найвитонченіших інвестиційних умів сучасної епохи. Написані Біллом Міллером під час його легендарного перебування на посаді керівника Legg Mason Value Trust, ці коментарі виходять за рамки простих спостережень за ринком — вони представляють всеосяжну документацію в режимі реального часу про те, як дисципліноване протилежне мислення та суворі аналітичні рамки можуть забезпечити стійку продуктивність у радикально різних ринкових середовищах. Вражає те, як часто Міллер рано починав ідеї, які згодом стали загальноприйнятою думкою. Він купував технологічні компанії, коли вартісні інвестори вважали, що в технології неможливо інвестувати. Він зрозумів бізнес-модель Amazon, коли всі інші побачили переоцінену книгарню. Він розумів, що ринки - це складні адаптивні системи, а не машини, що прагнуть до рівноваги. Він перемагав ринок 15 років поспіль, втратив усе, а потім повернув все назад (і навіть більше) всього за дві інвестиції.