Varför transparent handel förbättrar utförandet för valar Under Hyperliquids tillväxt ifrågasatte skeptiker plattformens förmåga att skala likviditeten. Dessa problem har lösts nu när Hyperliquid är en av de mest likvida handelsplatserna globalt. I och med att Hyperliquid har antagits av några av de största handlarna inom krypto har diskussionen flyttats till oro över transparent handel. Många tror att valar på Hyperliquid är: 1) Frontrun när de går in i sin position 2) jagas eftersom deras likvidations- och stopppriser är offentliga Dessa farhågor är naturliga, men motsatsen är faktiskt sant: för de flesta valar förbättrar transparent handel utförandet jämfört med privata handelsplatser. Det övergripande argumentet är att marknader är effektiva maskiner som omvandlar information till rättvisa priser och likviditet. Genom att handla offentligt på Hyperliquid ger valar marknadsgaranter större möjlighet att tillhandahålla likviditet till sitt flöde, vilket resulterar i bättre utförande. Positioner på miljarder dollar kan exekveras bättre på Hyperliquid än på centraliserade börser. Det här inlägget täcker ett komplext resonemang, så det kan vara mer övertygande att börja med ett verkligt exempel från tradfi för att demonstrera denna universella princip. Handlingar säger trots allt mer än ord. Exempel Tänk på de största tradfi-ETF:erna i världen som behöver ombalanseras dagligen. Exempel är ETF:er med hävstång som ökar positionerna när priserna rör sig gynnsamt och minskar positionerna i andra riktningen. Dessa fonder förvaltar hundratals miljarder dollar i AUM. Många av dessa fonder väljer att genomföra den avslutande auktionen på börserna. På många sätt är detta en mer extrem version av valar som handlas offentligt på Hyperliquid: 1. Dessa fonders positioner är kända nästan exakt av allmänheten. Detta gäller även på Hyperliquid. 2. Dessa fonder följer en exakt strategi som är offentlig. Detta är inte sant på Hyperliquid. Valar kan handla hur de vill. 3. Dessa fonder handlas förutsägbart varje dag, ofta i enorm storlek. Detta är inte sant på Hyperliquid. Valar kan handla när de vill. 4. Den avslutande auktionen ger stora möjligheter för andra deltagare att reagera på ETF:ernas flöden. Detta är inte sant på Hyperliquid, där handeln är kontinuerlig och omedelbar. Trots dessa punkter väljer dessa ETF-förvaltare en Hyperliquid-liknande transparens. Dessa fonder har full flexibilitet att göra sina flöden privata, men väljer proaktivt att sända sina avsikter och affärer. Varför? Historien om transparens på elektroniska marknader Ett kompletterande exempel är de elektroniska marknadernas historia. Som sammanfattats ovan är marknader effektiva maskiner som omvandlar information till rättvisa priser och likviditet. I synnerhet var elektronisk handel en stegvis funktionsinnovation för finansmarknaderna i början av 2000-talet. Tidigare handel skedde till stor del i handelsgropar, där exekveringskvaliteten ofta var inkonsekvent och spreadarna bredare. Med tillkomsten av programmatiska matchningsmotorer som transparent genomdriver pris-tid-prioritet, komprimeras spreadarna och likviditeten förbättras för slutanvändarna. Offentliga orderstockar gjorde det möjligt för marknadskrafterna att införliva information om utbud och efterfrågan i rättvisare priser och djupare likviditet. Spektrumet av information Orderböckerna klassificeras efter deras detaljrikedom i informationen. Observera att L0 och L4 inte är standardterminologi, utan ingår här som naturliga utvidgningar av spektrumet. L0: Ingen bokinformation (t.ex. mörka pooler) L1: Bästa köp- och säljkurs L2: Nivåer i boken med pris, total storlek på nivån och eventuellt antal beställningar i nivån L3: Individuella anonymiserade beställningar med tid, pris och storlek. Vissa fält, inklusive avsändare, är privata L4 (Hyperliquid): Individuella beställningar med fullständig paritet mellan privat och offentlig information Varje ny nivå av orderboksgranularitet erbjuder dramatiskt förbättrad information för deltagarna att införliva i sina modeller. Tradfi-platser stannar vid L3, men Hyperliquid avancerar till L4. En del av detta är nödvändighet, eftersom blockkedjor är transparenta och verifierbara till sin natur. Jag hävdar dock att detta är en funktion, inte en bugg. Om man zoomar ut sträcker sig avvägningen mellan integritet och marknadseffektivitet över hela spektrumet från L0- till L4-böcker. På denna skala kan L3-böcker ses som en godtycklig kompromiss, inte nödvändigtvis optimal. Det främsta argumentet mot L4-böcker är att vissa strategioperatörer föredrar integritet. Kanske finns det någon alfa i strategin som avslöjas av orderläggningen. Det är dock lätt att underskatta den stora talang och ansträngning som läggs ner på kvantitativ finans, som backar upp mycket av dessa flöden trots anonymiserad data. Det är svårt att gå in i en betydande position över tid utan att läcka den informationen till sofistikerade deltagare. Som en parentes kan nämnas att jag anser att ekonomisk integritet bör vara en individuell rättighet. Jag ser fram emot att blockkedjor implementerar integritetsprimitiver på ett genomtänkt sätt under de kommande åren. Det är dock viktigt att inte blanda ihop integritet och utförande. Snarare än att gå hand i hand är de oberoende viktiga begrepp som kan vara motstridiga. Hur marknadsgaranter reagerar på information Man kan hävda att en viss integritet fortfarande är strikt fördelaktig. Men integritet är långt ifrån gratis på grund av dess kompromiss med utförandet: giftigt flöde kan blandas med icke-giftigt tagarflöde, vilket försämrar utförandet för alla deltagare. Giftigt flöde kan definieras som affärer där en sida omedelbart ångrar att den gjorde handeln, där tidsskalan för "omedelbar" definierar tidsskalan för toxiciteten. Ett vanligt exempel är sofistikerade tagare som har den snabbaste kommunikationslinjen mellan två handelsplatser som kör strategier för giftiga arbitragetagare. Marknadsgaranter förlorar pengar på att tillhandahålla likviditet till dessa aktörer. En market makers huvudsakliga uppgift är att tillhandahålla likviditet till giftfritt flöde samtidigt som man undviker giftigt flöde så mycket som möjligt. På transparenta handelsplatser kan marknadsgaranter kategorisera deltagare efter toxicitet och selektivt dimensionera upp för att tillhandahålla så som en giftfri deltagare utför. Som ett resultat kan en val snabbt skala till en stor position snabbare än på anonymiserade platser. Sammanfattning För att slutligen återgå till exemplet med ETF-ombalansering, föreställer jag mig att slutsatsen av rigorösa experiment bekräftade punkterna ovan. Tar upp de specifika underpunkterna i inledningen: 1) En transparent mötesplats leder inte till mer frontrunning än privata mötesplatser. Snarare drar handlare med konsekvent negativa kortsiktiga markouts nytta av att sända sitt autokorrelerade flöde direkt till marknaden. Transparenta platser erbjuder ett bevisbart sätt för alla användare att dra nytta av denna funktion. 2) Likvidationer och stopp "jagas" inte på transparenta arenor mer än på privata arenor. Försök att pressa priset på en transparent handelsplats möts av motparter som är mer säkra på att ta den genomsnittliga reversion-handeln. Om en handlare vill handla massiv storlek är en av de bästa sakerna att göra att berätta för världen i förväg. Även om det är kontraintuitivt, ju mer information som finns där ute, desto bättre blir utförandet. På Hyperliquid finns dessa transparenta etiketter på protokollnivå för varje beställning. Detta möjliggör en unik möjlighet att skala likviditet och utförande för handlare av alla storlekar.